5G 成长红利在营收端正逐渐展现

    国内5G 业务推动公司Q3 营收同比实现高增长，我们认为5G 行业成长红利在公司营收端正逐渐展现。尽管毛利率短期受制于成本端和价格端的压制，但我们认为随着5G 建设规模推进，毛利率有望持续改善，驱动公司盈利能力提升。我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为40.39/63.74/89.52 亿元，维持“买入”评级。

    国内5G 建设驱动公司Q3 营收同比实现高增长

    前三季度公司实现营收741.29 亿元，同比增长15.39%；其中第三季度实现营收269.30 亿，同比增长37.18%，环比增长4.73%。我们认为在国内5G 网络建设带动下，公司运营商网络业务成为驱动营收增长的主要动力。

    归母净利润方面，前三季度实现归母净利润27.12 亿，同比下降34.30%，公司于去年第三季度实现一次性资产处置收益26.87 亿元，剔除此部分影响后，公司前三季度归母净利润同比增长10.20%。

    综合毛利率同比有所下降，持续高研发投入夯实护城河前三季度公司综合毛利率为32.14%，较去年同期下降6.23 个百分点。我们认为毛利率下降最主要的原因来自于上游供应连成本端的降幅慢于通信设备价格端的降幅，我们预计随着运营商资本开支提升带动5G 建设规模持续增长，上游成本端将逐渐得到改善，推动公司综合毛利率提升。此外，前三季度，公司依旧保持了较高的研发投入强度，前三季度研发费用达到107.9 亿元（YoY+15.30%），研发费用率为14.56%，与去年同期基本持平。

    5G 新基建助力数字经济发展，公司推动股票期权激励坚定发展信念我们认为未来三年我国将处于5G 发展导入期，5G 投资有望保持稳健增长，维持行业高景气。相比于4G，5G 应用场景更为丰富，行业市场的拓展有望成为5G 的新看点，同时5G 作为新一代通信技术有望借助万物互联的实现推动传统企业数字化转型。面向5G 发展机遇，公司于10 月12 日发布2020 年股票期权激励计划（草案），我们认为股票期权作为长期激励工具，有助于激发员工工作动力，展现公司发展信念。

    投资建议：维持“买入”评级

    我们认为Q3 营收端的加快增长展现出公司国内5G 业务进展顺利，我们小幅上调公司2020~2022 年营收至1009.7/1176.1/1333.9 亿元（上调0.79%/1.08%/1.82%）。基于毛利率受到成本端及价格端两方面的压制，以及相对高强度的研发投入带来研发费用的增长，我们下调公司盈利预测，预计2020~2022 年归母净利润分别为40.39/63.74/89.52 亿元（下调26.94%/15.09%/5.71%）。可比公司21 年PE 一致预期均值为24.63x，我们认为公司为A 股通信龙头公司，基于21 年30x PE，对应目标价41.45元（前值45.64 元），维持“买入”评级。

    风险提示： 国内5G 投资不及预期；研发投入产预期；行业竞争加剧压制毛利率。

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