核心观点

    公司2020 年前三季度归母净利润471 亿元，YoY-18.4%，主要系假设变动导致准备金新增计提叠加高基数效应所致。保费收入5436 亿元，同比+9.4%。考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计公司2020-22 年EPS 分别为1.91/2.19/2.44元（前值为2.27/2.66/3.13 元），维持“买入”评级。

    保费增长稳健，产品结构改善，NBV 表现优异

    公司前三季度实现保费收入5436 亿元，同比+9.4%，其中20Q3 单季度保费收入1162 亿元，同比-2.4%，较20Q2 单季度同比增速下降15.6pct，我们认为系队伍加强考核和产品策略调整所致。从期限结构看，20Q1-3首年期交1060亿元，同比+7.1%，在长险新单中占比98.2%，同比+0.13pct，趸交规模持续压缩，期限结构持续保持优异水平。十年期及以上首年期交486 亿元，占首年期交45.8%。从产品结构看，特定保障型产品占首年期交的比重同比+1pct，产品结构持续改善。规模成长与结构改善推动公司价值稳步增长，前三季度NBV 同比+2.7%，我们判断优于同业水平。

    销售队伍小幅调整，开门红布局领先，未来成长空间可期公司总人力队伍小幅调整，截至20Q3 末为166.2 万人，其中个险销售人力158.1 万人，较20H1 末下降6.4%，较年初下降2%。人力调整主要系进入三季度考核期后部分代理人因受疫情影响展业困难进而脱落所致。考虑到公司目前已积极布局开门红，产品竞争优势突出（万能险结算利率超5%）、队伍梯队建设完善，我们看好明年公司代理人产能的修复空间和寿险业务的成长空间。

    投资端同比边际承压，深化战略投资构建协同效应公司前三季度投资边际有所承压，年化净投资收益率同比-0.36pct 至4.29%，总投资收益率同比-0.36pct 至5.36%。固定收益类投资方面，公司20Q3 把握利率上行窗口加大长久期利率债配置力度，持续优化资产负债匹配结构。权益类投资方面，围绕市场波动灵活控制公开市场权益品种敞口，优化内部结构。此外，公司通过战略投资拓宽能力圈，构建在医保科技、健康管理服务等方面的协同基础，提升产品供给实力。

    坚守长期价值，维持“买入”评级

    考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计2020-22 年EVPS 分别为38.30/44.37/51.18（前值38.72/45.10/52.27 元），对应P/EV 为1.28x、1.11x 和0.96x。估值切换下可比公司2021 年P/EV 均值为1.00x，考虑到公司NBV 表现大幅领先，开门红率先启动，享受一定估值溢价，给予公司2021 年1.25xP/EV 预期，目标价55.46 元（前值38.72-42.59 元），维持“买入”评级。

    风险提示：保障险推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

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