三季度收入稳健增长，利润增速超预期。公司公布20 年三季报，20 年前三季度实现营收115.99 亿元，同比增长1.06%；实现归母净利润48.15 亿元，同比增长26.88%，基本EPS 为3.29 元/股。其中20Q3 实现营收39.64 亿元，同增14.45%；实现归母净利润15.95 亿元，同比大幅提升52.55%。

    　　核心观点

    　　高端发力国窖增速亮眼，预收款大幅增加，现金流表现优秀。公司三季度营收增长主要由国窖拉动，预计国窖收入增速达20%以上，产品量价均有提升。目前需求回暖，动销持续转好；中档产品主动控量挺价、消化库存，预计Q3 双位数下滑。公司中原会战后终端和消费者服务改善，覆盖网点增加，河南等地增长较快。三季度末合同负债余额12.31 亿元，环比大幅增加6.43 亿元，渠道打款积极进货意愿较强，为未来增长蓄势。三季度公司经营活动现金流净额20.69 亿元，同比增长26.25%。

    　　结构改善推动毛利率上升，销售费用率下行致盈利能力显著提升。受益于产品提价及结构升级，20Q3 销售毛利率同比提升2.67pct 至86.90%。受疫情影响，公司削减了广告宣传费及市场拓展费用，三季度销售费用率同比大幅降低13.77pct 至17.01%；管理费用率降至5.03%(-0.67pct)，税金及附加占营收比重为14.02%(+4.11pct)。毛利率提升叠加销售费用率下降，20Q3销售净利率同比提升9.55pct 至39.48%，盈利能力大幅改善。

    　　国窖量价齐升区域扩张，期待特曲复苏贡献增量。展望四季度，公司仍以稳字为先，Q3 大量发货后逐渐推进库存去化，双节旺季景气度好，四季度仍有望稳健增长。随着茅台批价持续上行，高端白酒需求溢出，为国窖量价齐升创造空间。公司加码特曲，填补国窖批价上行后的价格带空缺，期待疫情后中档酒尽快恢复。公司先后在江苏和河南两省发力，区域拓展稳健有余力，未来有望持续贡献增量。此外，公司通过经销商入股、差价和返点等方式提升渠道利润、强化推力，内外部兼具改善空间，看好长期成长。

    　　财务预测与投资建议：受益于毛利率提升和费用控制，我们上调20-22 年EPS 预测为3.94、4.84、5.67 元(原20-22 年预测为3.72、4.58、5.45 元)。结合可比公司估值，给予公司20 年56 倍PE，目标价220.64 元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情影响久于预期、国窖销售不及预期风险。

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