事件：完美世界发布2020 年三季报，报告期内实现营业总收入80.62 亿（YoY+38.71%），归母净利润18.07 亿（YoY+22.44%），扣非后归母净利润16.71 亿（YoY+17.72%）。三季度单季实现营业总收入29.18 亿（YoY+35.37%，QoQ+13.6%），归母净利润5.36 亿（YoY+17.74%，QoQ-18.3%），扣非后归母净利润5.19 亿（YoY+16.19%，QoQ-6.3%）。整体业绩落在此前业绩预告中线偏上位置，较为符合预期。

    新游戏上线推动收入同比大幅增长。2020 年三季度公司推出新手游《新神魔大陆》，首月iOS 畅销总榜单最高排名达到TOP5，截至目前上线近4 个月，始终维持在iOS 畅销总榜TOP30，流水表现非常出色。同时由于公司采用自主发行，“品效合一”的模式，在收入确认上以流水全额法计入报表，即使在有部分收益递延的情况下，对公司整体收入贡献仍较为明显。

    《新神魔大陆》上线，前期推广销售费用增长明显，预计游戏进入稳态运营后，销售费用率将逐渐下降。《新神魔大陆》上线首月处于集中推广期，导致公司三季度单季费用开支达到6.3 亿，较二季度增加2.6 亿，销售费用率为21.6%（由于收入部分递延至四季度，费用率单季度较高），较二季度环比增加7.4%。

    新游戏上线初期集中获客，投入较大，但8 月之后，《新神魔大陆》逐步减少投放，我们预计四季度销售费用率将有所下降。

    新游戏上线储备情况：公司目前储备有包括《梦幻新诛仙》（开放世界MMO回合制）、《幻塔》（MMO 开发世界二次元，UE4 引擎打造）、《战神遗迹》（ARPG 产品，主打海外市场，目前在东南亚上线技术测试版本，计划四季度上线欧美市场），这三款游戏我们预计有望在明年上半年上线，后续还有包括《一拳超人》、《仙剑奇侠传》等大IP 产品在研，品类多元化，储备丰富。

    影视去库存，存货与应收账款均明显下降。公司影视业务去库存较为顺利，三季度确认了《天舞纪》、《倩女幽魂：人间情》、《大侠霍元甲》三部影视内容，资产负债表端，应收账款与应收票据截至三季度为20.91 亿，较年初下降2.64 亿，存货为12.51 亿，较年初下降5.1 亿。

    影视投入更加谨慎，现金流持续改善。2020 年截至10 月份，公司仅新投入3个剧目的拍摄，且项目整体成本和回收均较为可控，由于影视投入的减少，游戏收入的不断增长，经营性净现金流持续改善，前三季度经营性净现金流为28.6 亿，同比增长249.86%。

    投资建议：公司处于游戏产品释放周期，预计游戏收入将持续高增长，我们继续维持此前盈利预测，预计2020、2021 年公司整体收入为108.78、126.56亿，同比增长35.32%、16.35%，归母净利润为24.74、29.98 亿，同比增长64.63%、21.17%，当前股价对应2021xPE 为19x，维持“买入”评级，重点推荐。

    风险提示：1）影视存货和应收账款减值风险；2）游戏上线时间不达预期风险；3）政策监管趋势严风险。

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