招行2020 年前三季度、PPOP 和归母净利润同比增速分别为6.6%、4.7%和-0.8%；Q3 单季营业收入、PPOP 和归母净利润同比增速分别为5.3%、3.2%和0.7%。综合表现超出预期。
息差环比走阔，手续费收入增速回升，共同提振营收增长1. Q3 招行单季净息差为2.53%，环比提升8bp，同比降幅显著收窄，主要受益于负债端成本率下降。①资产端，零售贷款恢复性增长，Q3 单季新增贷款中信用卡占比高达32.4%，使得资产收益率环比降幅明显收窄；②负债端，存款占比提升的同时结构进一步优化，前三季度存款日均余额中活期占比为59.74%，较上半年提升了0.92pc。
展望四季度，净息差环比有望保持平稳，但重点支撑或将从负债端转向资产端。一方面，随着宏观经济复苏，实体融资利率趋稳；另一方面，Q3 末招行零售贷款（特别是信用卡）占比较年初仍有一定距离，零售贷款恢复性增长仍有空间。此外，19Q4 为公司净息差低点，低基数下四季度净利息收入同比增速或将进一步提升。
2. Q3 招行手续费净收入同比增长15.5%，主要受益于占比39.1%的财富管理业务收入同比增长42.9%。具体分析，Q3 代理基金和信托收入增长较快，前者受益于投资市场热情高涨，后者以线下营销为主、多是疫情控制后的需求释放。
展望四季度，受前期社融较快增长后的财富效应推动和资本市场热情延续，招行代理业务收入有望保持较快增速；同时，Q3 其他中间收入同比增速已由负转正，未来将进一步恢复。
3. Q3 净其他非息收入同比有所下滑，主要是债市偏熊导致部分资产账面浮亏（公允减值变动损益同比减少）和汇市波动引发汇兑损益同比负增长。后续仍有不确定性，但利率变化对净其他非息收入负面影响最大的时候料已过去，Q4 同比降幅有望收窄。
Q3 营收和PPOP 增速回升的同时，单季信用损失计提力度边际下降，使得归母净利润同比增速由负转正，同比微增0.7%。
小结：三季报基本确立了拨备前利润增速的向上拐点，息差企稳是核心推力。
去年以来，招行提前释放了息差下行压力。三季度息差环比提升8bp，边际企稳，同比降幅明显收窄，且有望延续这一趋势，持续提振营收表现。
资产质量持续改善，拨备覆盖率高位波动
1. Q3 招行不良率微降，关注率和逾期率继续显著下行，风险认定进一步趋严。
同时，整体贷款及除信用卡和消费贷以外的其他各类贷款，不良+关注的绝对规模均环比下降；
2. 经测算，前三季度单季不良处置规模分别为87.23、162.46、142.53 亿元，Q3仍保持较大处置力度。综合考虑不良处置和下迁后，Q3 不良生成率环比大幅改善，对公、零售（不含信用卡）、信用卡单季不良生成率分别环比下降42bp、11bp 和91bp，公司整体不良生成率环比下降34bp 至1.38%。
3. Q3 拨备覆盖率环比下降16.1pc 至424.8%，猜测一方面因为不良处置需要消耗拨备，另一方面新迁徙不良需要提升拨备计提比例，而三季度拨备计提力度有所放缓，综合后拨备覆盖率高位波动，但不影响实质性风险抵御能力。
小结：三季度招行进一步强化不良认定，在此基础上不良生成率仍边际下降，资产质量料无后顾之忧。三季报关注类贷款率和逾期贷款率较中报进一步下降15/11bp 至0.85%/1.31%，不良前瞻指标在上市银行中处于较低水平，存量问题资产出清相对彻底。后续一方面存量不良认定的空间缩窄，一方面营收增长的空间打开，预计利润增速与拨备覆盖率有望实现更好的平衡。
财富管理领域龙头地位牢固，表外资产经营贡献长期估值溢价20Q3 招行中高端零售客户财富管理业务在高基数前提下发展势头强劲，金葵花及私行客户的规模和AUM 持续高增，巩固招行在财富管理领域的龙头地位。
此外，20Q3 末招行管理零售AUM 为8.6 万亿元，剔除零售存款后约为6.8万亿元，相当于表内总资产的84%；中报时，招行披露对公客户融资总量FPA 为4.2 万亿元，其中非传统融资1.9 万亿元，零售和对公两项加总后可近似认为招行表外管理资产规模已等同表内总资产。
而“投行+资管”模式下的表外资产经营，不仅有助于银行应对直接融资占比提升的冲击，更好地满足客户投融资需求，还可以较少的边际信用成本，撬动丰厚的中收回报和存款沉淀，通过双轻运营提升长期ROE。目前，招行凭借零售端成熟的客户管理体系和强劲的渠道销售能力，对公端丰富的投行业务经验，以及较为领先的金融科技支撑，在表外资产经营方面率同业之先，享受高估值的同时有望进一步抬升溢价。
投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为6.6%、10.5%、10.5%，净利润增速分别为0.3%、11.9%、11.3%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为45.7 元，相当于2020 年1.8X PB。
风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化。
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