公司2020 年前三季度业绩高增长符合预期；省外市场加速成长，内生增长稳健向好，下半年门店扩张期待加速。继续重点推荐，维持“买入”评级。

    　　2020Q3 业绩维持高增长，符合预期。公司2020 年前三季度分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润104.92/8.67/8.47 亿元，分别同比增长30.49%/55.90%/57.70%；实现经营性现金流净额13.43 亿元，同比增长23.78%。单季度看，2020Q3 公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别达到35.52 亿/2.72亿/2.67 亿元，分别同比增长27.39%/55.21%/62.17%。公司营收及利润维持高增速，符合市场预期。

    　　非药品板块实现高增速，期间费用率显著改善。报告期内公司毛利率同比下降1.24PCTs 至38.58%，预计主要受处方药（含DTP）营收占比提升、低毛率疫情物资销售旺盛及营销策略主动调整影响。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长24.88%/24.83%/57.61%，主要由于疫情物资销售旺盛且处方外流进一步兑现。报告期内销售费用率同比下降2.64PCTs 至23.03%，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.05/-0.40PCT 至4.21%/-0.07%。目前漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现

    　　Q3 规模扩张显著提速，转债发行落地助力长期发展。2020Q3 单季度公司净增加门店329 家（自建、加盟、收购、关店分别172/39/138/20 家）至5541 家（含加盟145 家），扩张速度显著提升，全年有望实现超过1200 家门店扩张。公司报告期内发生同业并购6 起，其中新签并购4 起。报告期内广西大参林及2019年新进省份河北、黑龙江、陕西、江苏销售维持高增速，毛利率均有一定程度改善，省外区域规模成长及盈利能力开始兑现。公司近期公告已完成转债发行，募集资金14.05 亿元并将投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势，为门店扩张加速打下基础。

    　　深度受益广东省处方外流，员工持股计划彰显发展动力。广东省医保局、卫健委、药监局于2019 年12 月明确：①定点药店用药保障范围扩大至国家新增17种谈判抗癌药、国家药品集采中选产品、高血压和糖尿病用药等；②处方医保用药量可酌情放宽至4-12 周。考虑到广东省仅糖尿病/高血压慢病药品消费已超过百亿，且公司在广东省各地级市积极对接门慢门特药店资格，我们判断仅相关统筹增量全年有望增厚公司营收4-5 亿。公司近期发布员工持股计划草案，拟向骨干员工不超过144 人发行不超过4.5 亿持股计划份额，募集资金不超过4.5 亿元，锁定期为12/24 月（分别解锁35%/65%）。持股计划激励范围广，有望充分将股东利益、公司利益和核心团队利益结合，调动核心技术（业务）人员的积极性，有助公司医药零售行业优势地位和业绩的高速增长。

    　　风险因素：并购整合不达预期，转债发行进展不及预期，竞争过度致毛利率下滑。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司深耕华南布局全国，门店扩张稳步推进。考虑到未来几年并购扩张以及广东省医保账户改革有望带来的快速增长，调整2020-2022 年EPS预测至1.62/2.14/2.78 元（原预测为1.53/2.00/2.61 元），维持“买入”评级。

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