公司披露2020 三季报：营收、归母、扣非1258.89 亿、136.99 亿、125.82 亿，同比-18.80%、-38.06%、-41.66%；

    　　对应Q3：营收、归母、扣非563.87 亿、73.37 亿、65.86 亿，同比-2.35%、-12.32%、-19.41%。

    　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：

    　　一、财务分析：逐季回升，持续向好

    　　1.收入：表现逐季回暖

    　　2020 前三季度营收1258.89 亿元，同比-18.80%，其中Q1/Q2/Q3 分别-49.70%/-13.47%/-2.35%。收入端降幅逐季持续收窄。参考产业在线数据，格力Q3 空调出货量同比+3.30%，预计主因行业均价同比下行而拖累Q3 收入表现。

    　　拆分内外销看，产业在线显示格力Q3 内销出货同比+4.6%；外销同比-2.33%。内销表现回暖更为明显。

    　　2.盈利：价格战影响仍待修复

    　　公司其他流动负债19Q3/20Q3 分别为624/650 亿元，变动较小，报表利润率的同比变化基本真实反映了公司盈利能力情况。

    　　毛利率：前三季度毛利率23.37%，同比-6.79pct，其中Q1/Q2/Q3 毛利率分别为17.49%/22.62%/26.14%，同比分别-13.1pct/-8.71pct/-2.57pct。

    　　毛利率同比表现逐季好转，我们判断主因空调业务逐渐恢复，占比提升带动整体盈利表现改善。但由于Q3 空调均价同比仍有下行，叠加线上渠道占比提升，毛利率绝对值仍有下滑。

    　　费用率：前三季度期间费用率12.01%，同比-1.61pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别-1.73/+0.30/+0.17/-0.18pct。费用端控制良好。

    　　净利率：前三季度净利率10.96%，同比-3.37pct；其中Q1/Q2/Q3 净利率7.74%/9.87%/13.06%，分别-6.31/-4.43/-1.49pct。空调业务回暖叠加费用控制下，净利率表现持续向好。

    　　前三季度扣非净利率9.87%，同比-3.89pct。扣非前后差异主因公司前三季度存在11 亿非经常性损益，主为9 亿政府补助及4 亿投资收益。

    　　3.经营&现金：现金流表现好转

    　　现金流表现持续好转。从经营性现金流看，Q1/Q2/Q3 分别为-117.73/72.55/75.50 亿元，Q2/Q3 收现比例分别为61%/76%，有所提升。

    　　在手现金仍极其富裕，公司“金矿”属性不改。公司Q3 账面现金类资产（货币资金+公允计量金融投资+其他流动资产）达1454 亿。

    　　二、经营回顾：底部已过，Q3 景气如期上行我们判断：H1 为公司底部，Q3 景气已见上行，后续随经营压力持续减缓，积极信号持续释放，公司表现有望持续改善。

    　　1. Q3 出货量同比转正，行业均价温和回升

    　　①量：Q3 出货量增速转正，预计渠道库存降至较低水平Q3 公司出货量增速已经转正。疫情后公司表现持续好转，6 月起公司出货量已经恢复低个位数增长。

    　　预计渠道库存逐渐降至合理水平，后续表现有望加速。在总体出货节奏放缓+零售份额提升下，公司渠道库存预计已经降至合理水平。若站在2021角度来看，2020 的低基数将带来较亮眼同比增长；轻渠道库存也带来更大的业绩弹性。

    　　②价：拐点已显，回暖为大趋势。

    　　均价已有温和复苏。据奥维，8/9 月空调线上均价已经同比+0.7%/+0.6%，同比已经回正，价格拐点有望建立。

    　　短期美的降价不改回暖大趋势。9 月美的通过线下降价换取份额明显提升，据奥维美的9 月线下份额+13.6pct。但我们判断此次降价仅为节点性的短期事件，不影响长期均价走势。

    　　核心在于格局优化及格力库存水平下降后，龙头降价意愿较弱。疫情冲击后空调行业份额持续向龙头格力、美的集中，奥克斯等二线品牌份额大幅下行。双寡头格局巩固下，我们认为龙头后续降价的意愿将减弱。同时考虑格力库存水平下降及份额提升，总体均价回升趋势有望确立。同时原材料成本向上与新能效标准落地也有望促进行业均价回升。

    　　2. 渠道变革：积极信号持续释放

    　　Q3 格力线上份额持续提升。公司Q2 新零售发力开启，同时也迎来了线上零售份额表现的持续抬升。据奥维，公司Q3 份额同比增量较Q2 略有放缓，但7/8/9 月同比亦有6.5pct/6.0pct/3.1pct 的线上份额提升。

    　　渠道变革上已见持续探索，积极信号持续释放。从最初“为经销商探路”，到联动全国线下门店共同参与，再到全国巡回直播，格力的新零售新模式不断创新。比起短期盈利贡献，我们认为更核心的积极信号来自于：①公司对于线上带动线下的新零售模式探索初显成效，线下渠道层级逐渐优化；②公司对渠道变革的重视性加大，董事长董明珠重新参与销售工作等。

    　　3.回购持续加码，彰显公司底气

    　　天价回购持续加码。格力10 月公告拟新回购30-60 亿元股份，占总股本0.71%-1.42%。回购价格不超过70 元/股。回购股份将用于员工持股或股权激励。前次30-60 亿计划回购已经完成51.8 亿元。此前混改协议约定公司给予员工不超过4%的上市公司股份，本次回购后仍有一定空间。

    　　后续股权激励有望落地。激励体制建立下，①有望调动管理层积极性，提升经营活力，促使公司未来加速渠道体系、多元化、国际化等多方面变革；②常态化回购有望持续支撑股价表现，提升公司二级市场吸引力。

    　　三、投资建议：买入评级

    　　目前行业持续复苏，均价表现回暖；公司库存去化与渠道改革均有收获，积极信号持续释放。中长期看：混改带来的经营提升、管理层与股东利益的一致，都将助推后续经营治理的改善。

    　　同时我们提示，公司当前基本面的复苏及与目前较美的等竞争对手较落后的涨幅，强化了其当前的配置价值。

    　　预计20-22 公司归母净利211、273、305 亿元。同比-15%、+29%、+12%，对应PE17、13、12X。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧，景气恢复不及预期，疫情反复

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