事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营收98.98 亿元，同比增加19.67%，归母净利润为19.50 亿元，同比减少5.62%。第三季度，公司营收为35.73 亿元，同比增长22.79%，归母净利润为6.57 亿元，同比减少17.52%。

    　　点评：

    　　以量补价，三季度盈利环比显著改善。三季度钛白粉市场价整体位于低位，公司报告期内通过产销量增加，盈利环比Q2+67.7%。价格方面，国内钛白粉（华东金红石型）价格自4 月下旬开始加速下跌，7 月初跌至12900 元/吨低位，后于三季度末缓慢恢复至13150 元/吨，Q3 钛白粉均价为12997 元/吨，同比-14.2%，环比-6.5%。同期国产钛矿均价为1400 元/吨，同比19Q3 提升13.8%，原料成本上升导致三季度钛白粉价差较去年同期缩窄1423元/吨。或受此影响，公司Q3 三季度毛利率为34.44%，环比下滑3.49pct。销量方面，三季度钛白粉行业在外需驱动下持续去库，Q3 钛白粉整体出口量同比+25.7%，环比+40.8%，据百川资讯，工厂库存从7 月初的13 万吨降至9 月末的6.8 万吨。

    　　报告期内公司产销量同步增加，销售费用同比+42.08%，主要系运杂费增加所致，公司以量补价驱动业绩增长。

    　　外需向好与成本提升共同助推钛白粉价格上行，看好四季度业绩释放。10 月以来，进口钛矿价格维持高位，国产钛矿价格持续走高，钛白粉成本端支撑明显。伴随库存持续去化，供给紧张，本月已有20 余家钛白粉生产商上调报价，幅度在800-1200 元/吨，钛白粉价格快速上涨，有望增厚公司业绩。

    　　持续推进国产钛精矿转化升级，进一步巩固氯化法竞争优势，打造钛产业链龙头。报告期末，公司在建工程达22.04 亿元，较期初增加33.25%，主要为50万吨攀西钛精矿升级转化氯化程等改扩建工程投入增加所致。该项目将国产钛精矿升级为氯化钛渣，用于氯化法生产金红石型钛白粉。项目投产后可进一步降低原料成本，保障氯化法长期稳定的原料来源。据公司公告，该项目建成后预计实现年收入16.36 亿元，年均净利润1.38 亿元。此外，公司海绵钛项目持续推进，根据10 月16 日公告，禄丰新立拟将海绵钛相关资产评估作价6.04亿元注入其全资子公司禄丰国钛，有利于提高运营效率，优化资源配置，进一步推动“钛精矿―氯化钛渣―氯化法钛白粉―海绵钛―钛合金全“产业链的优化升级。

    　　风险提示：钛白粉价格大幅波动，项目投产进度不达预期。

    　　盈利预测：预测2020-2022 年公司净利润分别为30.32 亿、39.72 亿和43.09亿元，EPS 分别为1.49 元、1.95 元和2.12 元，对应PE 为17/13/12 倍。

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