事项：

    　　公司前三季度营收1033 亿元，同比增长35%，毛利218 亿元，大幅增长59%，归母净利99 亿元，同比增长45%。分季度来看，Q3 单季毛利87 亿，环比增加34%，Q3 净利44 亿，环比增加30%，单季度盈利达到历史最高水平。

    　　评论：

    　　低油价背景下，炼厂表现亮眼。今年全球遭受疫情冲击，原油价格大幅下跌。

    　　按照汇率7 计算，公司前三季度原油进口均价为43 美元/桶，同比下降35%。

    　　得益于疫情被迅速控制，全国各地二季度开始全面复工复产，工业品价格回到正常水位，公司前三季度成品油和化工品售价同比仅下降8%和4%。公司在低油价区间内营收同比大幅增长，经营效益明显提升。与此同时，炼厂不断调低成品油收油率使得单吨加工量消费税显著降低，今年前三季度收油率仅为10.8%，较2019 年减少了13 个百分点，净利率大幅提升。

    　　库存管理助力毛利率改善，管理能力得以凸显。公司Q3 单季毛利率环比上涨了7 个百分点，主要在于拥有一支优秀的管理团队。原油价格大跌时大笔买入价原油，开足马力高负荷生产，公司Q2 单季生产了840 万吨成品油和化工品，按500 万吨/季度产能折算，负荷率超160%。原油价格抬升后，Q3 单季生产597 万吨成品油和化工品，负荷率降至120%。销售方面，Q3 单季销售609 万吨成品油和化工品，环比增加130 万吨。公司不仅赚到了正常的加工利润，还获得了因经营得带来的库存收益。此外，Q3 原油采购成本下降和成品油售价上升也是毛利率上涨的主要原因。

    　　PTA 项目落地惠州石化产业园，代际成本优势显著。9 月，公司公告在广东惠州石化产业园投建500 万吨PTA 项目，项目总投资115 亿元，预计2021 年底建成。新装置采用Invista P8+技术，较之前的P7+技术每生产一吨PTA 所耗费的PX 和醋酸分别下降6 公斤和7 公斤，余热发电方面每吨可多发电85Kwh。

    　　根据今年前三季度PX 和醋酸均价计算，新装置具有80 元/吨成本优势。就PTA行业本身看，新投项目基本集中在恒力恒逸等民营炼厂和桐昆新凤鸣等长丝龙头手中，具有技术优势的新装置可将加工费做到300-500 元/吨，而老装置加工费位于600-800 元/吨。在未来两年供需偏宽松的格局下，公司可凭借成本优势和下游配套优势获得稳定的加工利润。

    　　投资建议：我们维持预计公司2020-2022 年可实现净利润137 亿元、173 亿元和180 亿元，对应EPS 依次为1.94、2.46 和2.56 元/股，按照周期股常用的10倍PE 进行估值，2022 年 业绩对应25.60 元/股的目标价，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期。

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