事件：2020 年前三季度公司实现收入41.95 亿元，同比增长1.93%，实现归母净利润13.13 亿元，同比增长1.52%。

    　　国缘带动业绩超预期，回款表现靓丽。20Q3 公司收入和净利润增速分别为20.99%和32.70%，业绩超预期，环比H1 明显加速，主要是国缘大单品旺季动销显著回暖。从回款来看，20Q3 公司销售收现17.41 亿元，同比+34%，合同负债6.34 亿元，同比+34%，环比+80%，经销商备货积极，回款数据强劲。分产品来看，国缘仍是增长主力，20Q3 特A+产品收入同增38%，其中四开Q3 延续优异表现，Q1-Q3 预计增长25%以上，对开Q3 扭转上半年下滑势头，Q1-Q3 预计增速转正，V 系列持续高增，Q1-Q3 预计增长80%以上；特A、A 类、B 类增速则分别为-5%、13%、-15%，宴席回暖带动A 类产品明显改善。分区域来看，20Q3 省内收入增速22.2%，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海市场收入增速分别为26.3%、36.6%、11.1%、15.2%、11.4%、20.4%，环比大多明显提速，20Q3 省外收入增速6.7%，省外环比放缓与招商节奏有关（20Q3 省内/省外经销商分别环比净增43 家和13 家），预计未来省外仍将保持快速增长。

    　　毛利率提升与税金比率下降带动盈利能力提升。20Q3 公司毛利率为76.78%，同比提升2.83pct，一方面主要是产品结构提升（特A+占比同比+8.2pct），另一方面与货折恢复正常有关。20Q3 公司期间费用率为28.92%，同比提升5.85pct，其中销售费用率为24.66%，同比提升7.27pct，主要是上半年未投费用（广告费、促销费等）陆续恢复正常投放所致，管理费用率为4.29%，同比下降1.41pct，财务费用率为-0.04%，基本持平。20Q3公司净利率为22.96%，同比提升2.01pct，盈利能力提升一方面受益于毛利率提升，另一方面税金及附加比率下降3.90pct，主要与税收核算方式和时点有关。

    　　Q4 有望延续快增势头，公司品牌势能仍处上升期。在疫情冲击之下，公司Q2 加快追赶进度，在渠道梳理良性、库存低位的基础上，Q3 国缘放量验证公司前期努力见效。展望Q4，公司当前动销势头良好，省内对国缘认可度不断升温，预计Q4 国缘及V 系列仍将延续前三季度快速增长态势，同时宴席、聚会等场景恢复有望带动特A 及以下产品加速改善。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，在省内次高端价格带占位愈发稳固，我们看好公司在“五年翻两番”长期指引以及股权激励的双重驱动下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为51.18/61.90/76.15 亿元， 同比增长5.01%/20.94%/23.02%；净利润分别为15.30/18.37/22.34 亿元，同比增长4.95%/20.04%/21.64% ， 对应EPS 为1.22/1.46/1.78 元（ 前值为1.28/1.53/1.85 元）。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

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