报告导读

    本报告简要梳理钢结构各细分板块成长空间，着重从股权结构、经营模式、产能布局和组织架构等四个维度论述鸿路钢构短期、长期成长逻辑。

    投资要点

    新型工业化提速背景下，钢结构行业市场空间大2020 年8 月底，住建部等9 部委时隔25 年下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，提出大力发展钢结构建筑。根据我们测算，2025/2030 年当年，房建钢结构需求量分别接近2300/5500 万吨，市场空间分别接近1400/3000 亿元。2020-2030 年房屋钢结构需求总量约为2.5 亿吨，钢结构加工市场空间合计近1.54 万亿元；桥梁钢结构短期市场需求量约1000 万吨/年，市场空间约900亿元/年；立体停车库市场空间有望达到500 亿元/年；设备钢结构市场需求有望随我国能源、建筑央企参与海外“一带一路”沿线国家基建投资热度提升保持高增。

    钢结构加工行业龙头，产销两旺带动归母净利CAGR+33.4%鸿路钢构主业为钢结构及相关制品加工制造、销售，近几年业绩随钢结构行业景气度上行保持高增。产能、产销端：2016-2019 年，公司产能从91 万吨扩张至240 万吨，CAGR+38.2%；产量从70 万吨提升至187 万吨，CAGR+38.5%，产销率始终保持在98.0%以上；收入端：2015-2019 年，公司营收从31.93 亿元迅速增长至107.55 亿元，CAGR +35.5%。利润端：2015-2019 年，公司归母净利从1.77 亿元增厚至5.59 亿元，CAGR 高达+33.4%。

    短期看：产能利用率爬坡期毛利率承压，政府补助锦上添花随着2018、2019 年新工厂陆续投产，公司钢结构产能利用率从2017 年93.3%降至2019 年77.7%，钢结构业务毛利率从13.6%收窄至11.8%（含装配式建筑业务），带动公司整体毛利率从15.9%收窄至2019 年14.2%。由于地方政府将绿色建筑产业作为当地支柱产业予以重点支持，2013 年以来，公司累计收到现金奖励或补助合计9.76 亿元。根据2020 年三季报，公司尚有4.45 亿元以政府补助为主的递延收益有待确认，预计后续将随各基地工厂投产陆续确认，有助于增厚公司利润。

    长期看：转债获批产能料持续扩张，“三步走”战略下看好长期业绩2020 年8 月，公司发行可转债获批，未来所募集资金中或将有10.8 亿元用于扩充钢结构产能，有望增加钢结构产能57.5 万吨。2020 年10 月，公司以公告形式披露2021 年钢结构产能将达到450 万吨，产能扩张持续进行中。在梳理十大基地工厂建设进展基础上，结合公开信息，我们预测公司2020-2022 年钢结构产量有望分别达到244 万吨、334 万吨和394 万吨。在 “严管控、做市场、扩产能”三步走战略引领下，长期看，公司业绩有望持续提升。

    盈利预测及估值

    在充分考虑公司主业成本未来可能出现的变动、钢结构围护销量后期修复的前提下，我们预计公司2020-2022 年实现归母净利润分别为7.42 亿元、9.52 亿元和12.05 亿元。估值方面，一方面从PEG 估值角度看：公司2019-2022 年归母净利润CAGR 为29.2%，按PEG=1 考虑，对应2021 年PE 在29.2 倍左右；另一方面，选取装配式产业可比公司计算2020/2021 年PE 均值分别25.0 倍、19.4倍。公司作为行业龙头，我们认为可以享受20%以上估值溢价，对应2020 年、2021 年PE 分别30.0 倍、23.3 倍。当前公司2020/2021 年PE 仅26.5 倍、20.6倍，估值偏低。分别考虑到PEG 估值和行业可比公司估值两类情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

    风险提示

    钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格上涨；房地产投资增速不及预期。

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