一、事件

    　　泸州老窖发布2020 三季报。2020 前三季度公司实现营业总收入115.99 亿元，同比增长1.06%；实现归母净利润48.15 亿元，同比增长26.88%，扣非归母净利润48.15 亿元，同比增长26.97%。

    　　二、我们的分析与判断

    　　环比收入、净利润增速改善明显。从单季度数据来看，2020Q1-Q3 公司营业收入分别为35.52、40.82、39.64 亿元，同比增速分别为-14.79、6.20、14.45%；归母净利润分别为17.07、15.13、15.95 亿元，同比增速分别为12.72、22.51、52.55%；扣非归母净利润分别为17.14、15.20、15.81 亿元，同比增速分别为13.50、24.83、48.53%。

    　　受益行业向品牌、品质集中趋势，国窖1573 作为浓香标杆，有望延续较高增长。H1 公司高端酒维持10%以上增长，率先恢复，反映出核心品牌含金量；预计Q3 单季环比有望加速。9 月10 日起，52 度、38 度国窖1573 经典装结算价格分别提升40 元/瓶和30 元/瓶，在挺价同时极大促进渠道加快中秋旺季打款节奏。

    　　创新营销，推动破局，特曲明星产品提前完成目标。H1 公司积极适应饮酒场所和环境的调整，创新开展包括直播在内的各类线上活动，利用商超、电商平台优势，强化、扩大渠道销量。随着疫情缓解，下游餐饮等居民消费活动明显复苏，公司腰部产品恢复明显，明星产品泸州老窖特曲60 版年销售收入提前突破10 亿大关。同时公司头曲、二曲作为底部支撑产品，三季度也有较好改善。

    　　回款环比改善明显，合同负债大幅增加来源于提价经销商提前打款。20Q3 公司合同负债为12.31 亿元，环比增加6.43 亿元。公司Q3 收到销售回款51.36 亿元，经营性现金流量净额为20.69 亿元（Q2 为10.45 亿元），经营性现金流量净额/净利润的比例从20Q2的69.75%上升至20Q3 的132.16%，去年Q3 该比例为158.03%。

    　　三项费用率减低利好净利率提升。前三季度，公司三项费用率为19.24%，同比降低6.82PCT；其中，Q3 三项费用率为21.89%，同比降低12.97PCT，均主要来自于销售费用率的降低。前三季度，公司毛利率83.57%，同比增加2.50PCT，净利率41.29%，同比增加8.04PCT；其中Q3 毛利率86.90%，同比增加2.67PCT，净利率39.48%，同比增加9.55PCT。毛利率提升主要来源于收入结构高端酒占比提升，同时得益于期间费用率的降低，净利率明显提升。

    　　三、投资建议

    　　我们预计公司2020-2022 年营业收入169.86、199.63、231.20 亿元，归母净利润58.73、71.29、83.58 亿元，对应EPS 为4.01、4.87、5.71 元（当前PE 倍数为43、35、30），“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　市场竞争加剧风险；食品安全风险；下游需求疲软风险。

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