Q3 经营显著回暖，回购金额已达52 亿元。格力电器公布2020 年三季报，公司实现收入1275 亿元（yoy-19%），归母净利润137 亿元（yoy-38%），其中Q3 收入和净利润同比-3%和-12%，经营情况显著改善。截至10 月底公司累计回购51.8 亿元，逐步接近回购区间30-60 亿元的上沿，回购股份将用于员工持股计划或股权激励。

    复苏节奏弱于行业，未来前景逐步明朗。前三季度格力单季收入同比分别为-49%/-13%/-3%，第三方数据显示，空调行业单季出货同比分别为-30%/-3%/+8%，格力单季空调出货同比-42%/-11%/+2%，线下零售均价同比-23%/-14%/-8%，公司量价复苏节奏弱于行业整体，主要系渠道结构调整以及库存水平较高。往年经销商在新冷年开盘时集中打款，Q3 销售收入+预收环比增量基本反映经销商态度是否积极，我们测算20Q3 该指标同比-16%，为连续第五个季度负增长，一方面经销商热情回升仍需时间，另一方面格力已改变大规模压货的惯常做法。展望未来，我们有理由对公司的短期复苏以及长期发展抱有信心：（1）渠道改革基本理顺，预计去中间层后零售价有望下浮20%左右，有利于重夺市场份额；（2）预计渠道库存降至2 个月左右的合理水平，后续量价向上可期；（3）19Q4 至今基数较低，业绩增速的改善较为确定。

    单季净利率回升，自有现金相当充沛。上半年公司毛利率24.3%（同比-6.6pcts），降幅较大主因：（1）非空调业务占比显著提升；（2）公司对经销商的高价历史库存进行补差（跌价返利兑现），这在销售费用率上也可佐证（前三季度同比-1.7pcts）。Q3 毛利率降幅有所缓解，公司单季毛利率同比-2.7pcts，毛销差同比-3.1pcts。前三季度格力净利润率10.8%（同比-3.4pcts），处于近年低位，其中20Q3净利率回升至12.9%（同比-1.4pcts）。资产负债表角度，其他流动负债相较中报-4%，返利兑现充分。三季报存货同比+6%（中报同比+28%），应收款项融资同比-28%（中报同比-43%），体现Q3 主动去库卓有成效。目前格力的自有现金1200 亿元左右（剔除银行承兑汇票），占总资产比例高达44%，在手余粮相当充沛。

    看好渠道改革成效，维持“买入”评级。格力是最具品牌力、产品力、渠道壁垒的行业翘楚，长期看格局稳定+自主创新将成长为科技集团。公司顺应时代变化，通过“格力董明珠店”+直播模式推广新零售，线上线下实现平台共享和互相联动。随着渠道有效融合，效率提升+成本降低等竞争优势有望增强。预计公司2020-22 年净利润202、256、294 亿元，摊薄EPS 3.4、4.3、4.9 元，对应PE 为19.8、15.6、13.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本攀升，人民币升值，空调需求走弱。

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