转型：最大的煤层气公司华丽上市

16 年公司通过资产置换收购晋煤集团子公司蓝焰煤层气100%股权，作价30.7 亿元。重组完成后，晋煤集团将成为公司大股东（持有40.05%），公司主营业务将转变为煤矿瓦斯治理及煤层气勘探、开发与利用业务，成功转型为A 股唯一煤层气标的。截至目前，交易的资产交易已完成，蓝焰煤层气已置入上市公司，配套募集13.2 亿元尚未完成。

煤层气：产业前景广阔，政策力度加大

2015 年国内煤层气抽采量180 亿立方米，利用量为86 亿立方米，十二五期间复合增长率分别为15.4%、19.0%，其中地面抽采量44 亿方。国内煤层气资源丰富，且近年来国家出台多项政策支持煤层气发展，但由于开采难度大，成本高，多数公司难以盈利，加上煤权和气权重叠进一步制约了行业发展，十二五期间相比目标仍差距较大（新增探明储量和地面抽采量实际仅为规划35%和28%）。根据国家十三五规划，全国将新增煤层气探明地质储量4200 亿立方米，并建成2-3 个煤层气产业化基地，到2020 年，地面抽采量达到100 亿方，复合增长17.8%。此外，根据财政部和山西省政府文件，十三五期间煤层气开贴将从0.2 元/方提升至0.3 元/方，山西省也将补贴从0.05 元/方提升至0.1 元/方。随着煤层气规模快速增长，行业补贴力度加大，作为国内煤层气龙头企业，蓝焰煤层气将明显受益。

业务：规模优势明显，15 年按产销量测算单位盈利分别0.24 和0.47 元/方

蓝焰位于两大煤层气基地之一的山西沁水盆地，技术和资源优势明显，是全国最大的煤层气产销公司，年地面抽采能力15 亿方。14 年和15 年公司抽采量分别为14.3 亿方、14.5 亿方，分别占全国38.7%和33.0%，销售量分别为8.5 亿方、7.6 亿方，分别占全国26.6%和20.0%。公司煤层气产业链布局完善，销售主要采用直销方式，包括管输煤层气（主要销售给煤层气管输公司、煤层气销售公司和LNG 生产公司）和CNG（通过子公司对外以销售或自提），15 年占比分别为79%和18%。近两年蓝焰煤层气公司盈利稳步提升，按照销售量测算，公司单位煤层气售价约1.5 元/方，14-16（E）年净利分别为0.25 元/方、0.25 元/方和0.47 元/方，而按照抽采量测算单位净利分别为0.13 元/方、0.13 元/方和0.24 元/方。其中15 年销售补贴和增值税退税占利润总额的140%。

未来看点：排空率下降和资源增加将进一步提升盈利

公司未来增长来自3 个方面：（1）排空率下降：目前公司整体排空率高达48%，公司目前管输能力约4.7 亿方/年，近期将新增2.2-3.3 亿方/年，省内管输能力也将持续提升，随着管输及配套的完善，公司排空率有望下降至22%；（2）抽采量提升：公司15 年现有煤层气井抽采量14.5 亿方，预计16-20 年抽采量分别为14.8 亿方、14.5 亿方、14.1 亿方、12.7 亿方和11.2 亿方。目前公司运营煤层气井约3400 口，其中本部及子公司在建井585 口，此外公司募投项目和对外瓦斯治理项目也将提升公司煤层气抽采量；（3）资源提升：公司为全国最大的煤层气开采公司，但根据我们的统计数据公司目前在山西省的气权面积仅为中石油的1%，未来将持续受益于山西煤层气权的下放，资源面积有望快速提升。

结论：盈利增长稳健，资源有望持续扩张，维持“买入”评级根据公司预计，16-19 年归母净利润分别为3.5 亿元、5.3 亿元、6.9 亿元和6.0 亿元（按目前股本计算16-18 年EPS 为0.45、0.69 和0.88 元，按增发完成后股本计算EPS 为0.36、0.55、0.71 元），17-19 年增值税退税和销售补贴占利润的比重分别为73%、70%和65%，增发完成后总股本将由目前的7.8 亿上升至9.7 亿，完成后公司市值约120 亿。预计随着公司管道和配套的完善、在建气井的投产及改造，公司抽采量和销售量有望稳步提升，盈利增长也有望超出预期。此外，晋煤作为全国最大的煤层气开采企业，地处沁水煤层气基地，预计未来有望获取山西省更多的煤层气资源，维持公司“买入”评级。

风险提示：煤层气价格下跌；税收优惠、销售补贴政策变化风险。

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