投资要点：

    受疫情影响以及2020 上半年投资亏损拖累公司业绩，录得归母净亏损94.41 亿元：受新冠肺炎疫情影响，2020 上半年公司营收同比下降54.6%至296.46 亿元，但货运收入同比大涨48.1%至41.91 亿元；此外，公司对国泰航空投资损失23.73 亿元，录得归母净利润-94.41 亿元，去年同期为31.40 亿元。因今年6 月北京疫情小面积反复，公司Q2 国内运力恢复较慢，环比下降5%，Q2 归母净亏损环比仅收窄3.5%至46.36 亿元。考虑到今年下半年国际新冠肺炎疫情、联营合营公司业绩的不确定性，我们下调2020E-2021E 归母净利润至-157.57 亿元及45.56 亿元（原预测为109.75 亿元及121.91 亿元），同时新增2022E 归母净利润预测为66.14 亿元，2021E-2022E 归母净利润预测对应现股价PE 为23 倍、16 倍。随着国内航班有序提升，“五个一”政策放宽后国际航班逐步恢复，业绩有望逐步修复，我们将评级从“买入”下调至“增持”。

    运营方面：上半年运力恢复较慢，总体票价水平同比基本持平，货运收入同比大涨48.1%。

    公司2020 上半年整体运力投放及旅客周转量分别同比下降53.7%及61.5%，拖累整体客座率同比降13.54pct 至67.5%；票价方面，国内客公里收益因需求不足，同比降17.2%至0.48 元，但国际及地区客公里收益分别同比大涨50.2%及25%至0.61 元和0.85 元的历史高值，带动2020 上半年整体客公里收益为0.52 元，同比仅下降0.5%。货运方面，今年上半年疫情导致国际货运需求大幅提升，公司执行5800 余班客机货班，实现国际货运收入同比飙升72.7%至34.05 亿元，带动总体货运收入同比大涨48.1%至41.91 亿元。

    经营方面：营业成本同比减少37.6%，联营合营公司运营承压。由于固定成本带来的成本结构刚性，虽然运力同比下降53.7%，但营业成本仅同比下降37.6%，其中，除油营业成本同比仅下降26.4%。此外，今年上半年公司对联营合营公司的投资损失为28.71 亿元，去年同期为投资收益2.92 亿元，受此影响，公司归母净利润大幅下降至-94.41 亿元。

    未来预期：公司坐拥国内民航市场收益最高的北京枢纽，业绩有望逐步修复。因部分国家病毒遏制缓慢及受地缘政治因素影响，预计公司2021 年国际航线仍将恢复缓慢，经营重点仍是国内航线。公司长期占据北京市场份额第一，在国内疫情持续改善的情况下，公司拥有以高收益的北京为主基地的天然优势，叠加油价低位等利好因素，业绩修复值得期待，但也需注意联营合营公司亏损给公司带来投资损失从而影响业绩的风险。

    风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；疫情恢复不及预期；联营合营公司大幅亏损。

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