收入利润逐季改善，业绩超预期。公司发布中报，20H1 实现营业总收入76.34 亿元，同比下滑4.72%，归母净利润32.20 亿元，同增17.12%。其中，20Q2 录得营业总收入40.82 亿元，同比增长6.20%，归母净利润15.13亿元，同比增长22.51%。Q2 收入利润增速较Q1 明显改善，超市场预期。

    核心观点

    国窖需求坚挺稳健增长，渠道良性库存合理。分产品看，上半年高端酒收入为47.46 亿元（+ 10.03%），收入占比提升8.33pct 至62.16%，预计核心产品国窖价格提升明显、销量微增；中端酒收入19.12 亿元（-14.03%），下滑幅度较小，预计特曲收入下滑、窖龄有所增长；低档酒收入9.09 亿元（-34.37%），头曲二曲受疫情影响较大。从预收款看，上半年末合同负债为5.88亿元，环比Q1 小幅下滑0.38 亿元，较19 年末下降16.56 亿元，主因公司主动降低打款要求、减轻经销商压力所致。上半年国窖多次控货提价，公司维护市场价格体系稳定，保持渠道库存处于良性水平，追求长期健康发展。

    高端酒发力推动毛利率提升，费率及税率下行增厚盈利。上半年产品结构升级带动毛利率同比提升2.13pct 至81.84%，其中高、中、低档酒毛利率分别为91.86%（+0.25pct）、80.42%（-2.15pct）和33.96%（-4.89pct）。20H1 销售费用率同比下降4.64pct 至14.56%，其中Q2 同比下降6.32pct 至15.34%，主要系广告宣传费及市场拓展费减少、运费调整至成本所致；管理费用率同升0.61pct 至5.14%，税金及附加占营收比例同比下降3.92pct。

    上半年销售净利率同比大幅提升7.55pct 至42.24%，盈利能力改善明显。

    国窖提价促进渠道打款，下半年表现值得期待。根据公司最新安排，9 月10日起，52 度/ 38 度国窖1573 经典装结算价格将分别提升40 元/瓶和30 元/瓶，挺价的同时有望促进渠道加快中秋旺季打款。我们认为随着茅台、五粮液批价走高，国窖价格有望进一步提升，抢占千元价格带；此外，疫情缓解后特曲需求将有所改善，下半年预计逐步恢复，带动中档酒增长。

    财务预测与投资建议：受新冠肺炎疫情影响，我们判断今年餐饮、宴会、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为3.72、4.58、5.45 元（原20-21 年预测为3.90、4.76元）。给予公司20 年51 倍市盈率，对应目标价189.72 元，维持买入评级。

    风险提示：疫情影响久于预期、国窖销售不及预期风险。

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