投资要点

    事件：公司发布Q120 财报，实现营收3377.72 亿元、同比+8.18%，归母净利润170.90 亿元、同比-34.36%；业绩变动主要系1）收入端：疫情影响下保费收入同比+13.01%，资本市场波动下投资收益同比-12.42%；2）支出端：会计准则变更导致的净责任准备金提取同比+22.98%。

    NBV 同比+8.3%，判断NBVM 同比缩水7%：得益于开门红的提早准备，国寿Q120保费增速表现好于行业，但2/3 月份承压仍较为严重。Q120 保费收入同比+13.01%（1 月同比+22.62%），测算FYP 同比+16.50%，则推算出NBVM 较Q119 缩水7%。我们判断主要系疫情影响在春节后超乎行业预期，代理人展业节奏的打乱影响了行业向保障性持续转型的步伐，目前来看国寿对规模仍有所诉求，且持续到Q2 仍较为明显。此外长端利率的快速下滑（年初以来下滑61bp），利差损担忧浮现，基于对折现率及人身因素的判断，公司多计提53.31 亿元准备金（寿险占比88%）。在维持行业保障型转型的基调上，我们判断代理人规模仍是冲量的核心指标，营销仍是险企的核心竞争力。在价值与规模的取舍上，国寿今年的策略仍会偏向规模，但不改重振国寿、价值增长方向。银保边际优化值得期待。

    业务质态更加优化：疫情影响下新单占比略微提升，略超预期，反映出较强的增长力。此外，首年期缴及十年期期缴保费的增长表明，公司仍坚持价值导向，NBVM的下滑可能在价值型产品内部调整中。手续费及佣金的高增长（同比+34%）以及保费的较低增长，表明业态仍在优化中。此外，公司总投资收益率同比-158bp 至5.13%、净投资收益率同比-2bp 至4.29%。

    投资建议：我们仍担心长端利率的下滑对行业盈利空间的压缩，目前行业仍充斥低价竞争的现象，回归保障/拥抱死差仍是我们认为行业正确道路，国寿转型是一个长期过程，鉴于代理人团队扩充，我们对公司2020NBV 增速相对乐观。目前2020E调整后P/EV0.79x（折现率回拨至11%），维持买入-B 评级。

    风险提示：疫情影响代理人展业、代理人流失率提升、长端利率下行超预期

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