事件：近日公司公布2020 半年报，公司收入740 亿元、同比+3.3%；归母净利润161 亿元、同比+5.3%；EPS 为3.03 元；扣非归母净利润155 亿元、同比+4.0%。公司20Q2 收入为508 亿元、同比+23.5%；归母净利润为112 亿元、同比+21.6%。

    点评：

    20Q2 需求快速恢复，吨均价、毛利基本保持稳定。

    水泥熟料业务：公司克服新冠疫情、超长梅雨等不利因素影响，20Q2 开始抓住市场需求增长恢复时机，上半年实现份额提升，20H1 水泥熟料合计净销量1.87 亿吨，其中自产品销量为1.41 亿吨、同比-3.4%，增速表现优于全国水平（-4.8%）；贸易销量0.46 亿吨、同比-18.4%。20H1 公司水泥熟料均价330 元、同比持平，其中我们预计20Q2 受超长梅雨影响均价同比略降；受益于原煤及动力成本下降，部分被原材料成本上升抵消，20H1 公司水泥熟料吨成本同比-1 元、至174 元；吨毛利同比微升1 元、至156 元。

    贸易业务：公司为强化终端销售市场建设，继续维持一定贸易业务规模，20H1公司贸易收入154 亿元、同比-22.2%，占总收入比重仍达21%，毛利率仅0.22%，对盈利影响有限。公司贸易业务20H1 吨均价为334 元、同比-19 元，仍较自产品均价高4 元。

    其他业务：除了水泥熟料业务外，20H1 公司骨料收入约4.8 亿元、同比+3.5%，毛利率达70.8%；20H1 商品混凝土销售金额同比+369.6%，主要因商品混凝土项目陆续投产运营所致。

    吨费用下行带动吨净利持续创新高。

    1）按自产品销量测算，公司20H1 吨费用（税金、三费）约24 元，同比-5元，充足的在手现金带动公司吨财务费用同比-2 元，吨销售、管理+研发费用分别同比-1、-2 元，（主要系工资及福利费减少）。20Q2 公司管理费用、财务费用分别同比-3.5、-7.4 亿元，对20Q2 盈利增长贡献明显，其中财务费用减少除了利息收入增加因素外，我们预计汇兑损失冲回也有一定帮助。2）合营公司、联营水泥公司利润稳定，委托理财收益增加带动公司20H1 投资收益同比+1.3 亿元、至8.1 亿元，进一步增厚公司盈利。3）吨毛利表现平稳、吨费用下行，20H1 公司吨净利达118 元、同比+11 元，继续创新高。

    资产负债表继续优化，现金牛属性强。

    公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），20Q2 资产负债率降至19%、货币资金+交易性金融资产扣除有息负债后达633 亿元，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    积极稳妥推进国际化战略，国内积极寻找并购标的、加快产业链延伸，资本性支出有所回升。

    20H1 公司拥有熟料产能2.59 亿吨（较2019 年末+600 万吨）、水泥产能3.66 亿吨（+700 万吨），骨料产能5680 万吨（+150 万吨），商品混凝土产能300 万方（持平）。

    1）国际化方面，公司将紧抓“一带一路”发展机遇，不断提升海外已投产项目运营质量，加快已签约项目落地，继续调研并储备潜在项目载体，20H1 缅甸海螺（曼德勒）水泥有限公司一条熟料线及两台水泥磨建成投产。国内方面，积极寻找合适的并购标的（20H1 并购芜湖南方水泥、增加熟料产能450 万吨，收购PB 仅1.2 倍），统筹发展规划，完善市场布局， 进一步增强区域市场控制力；加快产业链延伸，积极推进大型骨料项目发展，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业。

    2）2020 年公司计划资本支出100 亿元，主要用于项目建设、节能环保技改项目及并购项目支出。自18Q4 开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢有所抬升，资本支出呈现回升趋势。

    维持“优于大市”评级。公司是成本、费用管控优势明显的优质蓝筹水泥龙头，我们预计需求面基建逆周期稳增长功能有望发挥更大作用，房地产调控以“稳”为主，房地产投资增速将保持较强韧性；供给面新增产能有限，水泥高景气有望维持。我们预计公司2020~2022 年EPS分别约6.88、7.24、7.58 元，给予2021 年PE 9~10 倍，合理价值区间65.16~72.40元/股。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。

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