核心观点：1、口腔医疗消费升级趋势明显，种植正畸渗透率快速提高，预计各自市场规模可达千亿，将带动整体市场快速扩容；2、公司业绩高增长具备可持续性，未来5 年浙江省内收入复合增速有望达30%以上；3、通策集团联手国科大打造存济新品牌，参股基金体外培育六家大型口腔医院，为公司全国性扩张奠定基础。

    供需缺口大，民营口腔迎来发展机遇。1）需求端，牙科疾病发病率呈上升趋势，老龄化进程加快将带动发病率进一步上升。人均医疗消费支出占可支配收入的6%，份额提升速度快于收入增速，国民健康保健意识崛起。2）供给端，民营口腔医院份额不断上升，现已占据总数的80%。随着口腔医疗服务可及性的提升，就诊率有望大幅提高。民营口腔具备规模、技术、服务等多重优势，预计将以20%左右的复合增速发展。

    消费升级趋势明显，种植正畸带动口腔医疗市场快速扩容。对比韩国，我国种植牙市场已经具备爆发增长的关键要素：国民收入的提高、种植体价格的下降、以及种植牙医的增多。另一方面，美学意识崛起带动正畸的发展，种植、正畸的渗透率有望快速提高，预计各自市场规模可达千亿，约为现有体量的3 倍左右，将带动整体口腔医疗市场的扩容。当前口腔医疗市场规模约1135 亿，十年为期看整体市场规模可达3000 亿，公司作为民营口腔连锁龙头，有望直接受益于行业快速发展。

    高增长具备可持续性，未来5 年浙江省内收入有望达到30%以上复合增速。1）目前总分院模式步入收获期，杭口、城西、宁口三大核心医院盈利趋好，总院品牌力的辐射下分院盈利加速，内生增长进入良性循环。2）种植倍增计划于2020 年发力，瞄准中低端种植体市场，目标实现种植牙数量每年翻倍增长。3）蒲公英计划3-5 年在省内开设百家分院，依托现有品牌和人才优势，预计分院在1.5-2 年内能够快速实现盈亏平衡，整体有望为公司贡献不低于30 亿元的收入。综合考虑，未来5 年公司收入复合增速有望达到30%以上。

    体外培育存济新品牌，奠定全国扩张基础。联合国科大打造“存济”品牌，将助力公司在人才培育和品牌建设两个维度进一步筑高壁垒，提升了口腔医院跨区域复制能力，奠定公司长期竞争力。公司参股基金定向投资六家大型存济口腔医院，规模对标杭口总院，通过体外产业基金培育建设，待实现盈利或时机成熟后注入上市公司，有效降低短期利润风险，长期发展空间可期。

    盈利预测与估值：我们预计2019-21 年公司收入19.66、25.30、32.65 亿元，同比增长27.19%、28.66%、29.05%，归母净利润4.47、5.95、7.83 亿元，同比增长34.56%、33.24%、31.58%，对应EPS 为1.39、1.86、2.44。目前公司股价对应2019 年78 倍PE，2020 年59 倍PE，考虑到公司作为民营口腔医疗龙头，有望直接受益于行业快速扩容，业绩高增长具备可持续性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示事件：口腔医院扩张不及预期，种植倍增计划推广不及预期，医疗事故风险，市场规模测算基于一定的假设条件、存在不及预期的风险。

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