模式转换背景下 16 年收入略低于此前预期，净利润增速放缓至个位数。公司发 布 年 报 ， 2016 年收入 / 营 业 利 润 / 归 属 上 市 公 司 净 利 润 分 别 为106.67/18.66/14.27 亿元，同比增长 12.83%/ 3.93%/5.73%，基本每股收益0.53 元，分红预案为每 10 股派发现金股利 3.75 元（含税）。分季度来看，2016Q4 公司收入/归属上市公司净利润分别为 35.43/4.25 亿元，同比增长7.86%/-18.42%。Q4 现货模式的推行，导致部分收入确认延后，单季收入增速放缓，叠加 Q4 线上占比提升带来的毛利率下降以及理财收益减少、部分费用相对刚性带来的费用率上升影响，四季度利润有所下滑。

休闲装变革中维稳发展，童装及电商业务拉动收入双位数增长。 分业务看， 1）休闲服饰： 休闲装平稳发展， 16 年实现营业收入 56.01 亿元，同比增长 3.60%，占总营业收入的 52.51%。公司目前处于期货向现货制转型过程中，受现货收入延迟确认影响，预计线下收入有所下滑，而线上仍保持较快速的增长。2）童装：2016 年，公司儿童服饰业务实现营业收入 50.01 亿元，同比增长26.52%，占总营业收入的 46.88%。巴拉巴拉已成为童装第一品牌，市占率5%且仍在提升过程中。公司正在加强购物中心渠道的拓展，目前巴拉巴拉拥有购物中心店 700 家左右，预计 17 年达到 1000 家。3）线上业务：基于森马及巴拉品牌的规模化优势及平台获取流量的成本化优势，电商保持快速发展态势，全年零售额超过 32 亿，实现 80%以上增长，其中双十一期间销售额约 6.5 亿元

毛利率略微提升，费用相对刚性。16 年公司综合毛利率上升 0.7PCT 至 38.36%，其中休闲服饰毛利率 34.80%，同比下降 0.84PCT；儿童服饰由于新品毛利提升，毛利率上升 1.78PCT 至 42.87%。费用率方面，16 年公司期间费用率为 18.13%，同比上升 3.76%，其中销售费率上升 1.80PCT 至 13.64%， 主要是员工薪酬、租赁费、广告费等项目增加所致；管理费率上升 1.08PCT 至 5.17%，主要是加大研发投入所致（16 年研发投入金额 2.72 亿元，同比增长 102.43%，研发投入占营收比例同比上升 1.13PCT 至 2.55%） ；财务费率上升 0.88PCT 至-0.68%， 收益比上期减少 7488.76 万元，主要是公司本期到期的银行定期存款减少所致。费用率增加拖累利润端表现不及收入端，营业利润与净利润均为个位数增长

存货规模、应收账款均有所增加但结构相对健康，经营性现金流减少。截至 2016年末公司存货 22.03 亿元，较年初增长 38.06%，较 2016Q3 下降 11.26%。其中，库存商品 21.99 亿元，较年初增长 37.93%。存货增加主要由发展多品牌战略及销售增长备货所致。应收账款原值 20.11 亿元，较年初增长 22.86%，主要由公司加大加盟商扶持力度所致。其中账龄 1 年以内占比 96.84%（同比下降 0.6PCT），1-2 年占比 2.33% （同比增加 0.8PCT）， 2-3 年占比 0.58% （同比下降 0.4PCT），3 年以上占比 0.25% （同比增加 0.2PCT）。经营性净现金流 8.57 亿元，同比下降1.64%，主要是应收账款增加及采购存货增加所致。

盈利预测与投资建议：公司经历了从 2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的逐渐复苏。 现阶段公司正在持续深化供应链改革，优化供应商结构，提升现货比例，加速商品周转，同时着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道，不断提升公司竞争力。

风险提示：终端消费持续疲软；费用率持续提升；模式转型不达预期。

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