事件：预计2020 年营业收入69.65 亿元，同比增32.24%，归母净利润6 亿，同比增60.86%，经测算，Q4 收入/归母净利同比增40%/64%。收入和利润均超市场预期。

    　　锁鲜装产品渠道进入正循环，Q4 大幅放量。公司于2019 年三季度推出锁鲜装，判断2020 Q4 实现环比大幅提升，主要系：1）经过一年的渠道开拓与品牌建设工作，仍处于快速放量期，安井锁鲜装产品力强、渠道利润足、消费者认可度高，产品渠道形成正循环；2）Q4 也是火锅料旺季；3）河南工厂稳步投产，产能有保障。

    　　另外公司会计准则变化（2020 年Q1 开始收入确认周期提前，Q4 是旺季）对Q4收入可能也有影响。

    　　提价效应减弱后净利率仍继续提升。测算Q4 公司净利率8.9%，同比增1.3pct，公司于2019 年提价三次，第二次提价（2019 年10 月）幅度最大，2020Q4 提价效应减弱，但净利率仍有显著提升，主要系：1）锁鲜装定位高端，具备大单品属性，净利率更高；2）全国化布局逐渐完成，规模效应显现；3）成本（特别是鸡肉）价格下降。展望后期，随着规模效应、公司产品结构持续升级，净利率仍有提升空间。

    　　2021H1 展望乐观。市场普遍担心2021 年上半年可能会面临高基数，但是我们的认为：1）基于前期的渠道拓展、品牌推广工作，终端动销积极，随着新渠道开拓、原有渠道周转加快，锁鲜装规模有望上一个新台阶；2）B 端逐步恢复，安井渠道服务狼性，市场份额有望提升；3）2021 年春节部分员工就地过年，利于安井工厂产能释放；4）2020Q3 相较于Q2 收入是加速的（2020Q1/Q2/Q3 收入同比增速16.6%/27.0%/41.0%），也侧面说明Q2 基数并不高。

    　　赛道景气领先，BC 双轮驱动，公司前景看好。2019 年餐饮行业4.7 万亿规模，增速9.4%，餐饮供应链渗透率提升，速冻食品B 端有望维持较高增长，C 端随着火锅场景渗透、家庭食材半成品化，也进入快速成长阶段，安井具有强产品力与渠道服务力，策略调整灵活，管理能力优秀，前景看好。根据公司公告，未来5 年（至2026年）产能相较于2020 年翻番，年化产能增速15%，产能投放也会后期增长奠基。

    　　投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022 年EPS 分别为2.63、3.41、4.26 元，不考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022 年EPS 分别为3.02、3.58、4.40 元，赛道和基本盘优势和海天可比，考虑到餐饮连锁化率提升带动餐厅对半成品需求提升，增速高于海天，暂参考海天估值，以不考虑股权激励摊销费用估值，给予2022 年60 倍PE，6 个月目标价264.16 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

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