事件：

凯莱英发布 2016 年年度报告， 2016 年全年公司实现营业收入 11.03 亿元，同比增长 32.82%；归属于上市公司股东的净利 2.53 亿元，同比增长 64.60%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 2.46 亿元，同比增长 64.21%。实现 EPS 为 2.75 元。

公司 2016 年 Q4 实现营业收入 3.17 亿元，同比增长 2.15%；实现归属于上市公司股东的净利润 6410.73万元，同比下降 9.97%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 6041.43 万元， 同比下降 9.97%。实现 EPS 为 0.57 元。

公司公告利润分配预案， 向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税），以资本公积金向全体股东每 10股转增 10 股。

观点：

1、 业绩高增速超预期，商业化项目占比不断提升

公司全年营收 11.03 亿元，同比增长 32.82%，归母净利润 2.53 亿，增速 64.60%， 高增速超预期。分单季度数据来看， 1-4 季度收入分别为 1.86 亿、 2.84 亿、 3.15 亿、 3.17 亿，净利润分别为 3283.5 万、5618.6 万、 9960.7 万、 6410.7 万元，收入端呈现逐季度向好趋势，净利润季度波动较大，与 CMO 业务属性有关。

分板块来看收入， 公司临床阶段 CMO 块收入 4.24 亿，较去年（4.69 亿） 略有下降 。 商业化阶段CMO 收入 6.20 亿，较去年（3.21 亿）增加 93.1%，提升明显，收入占比从 38.64%上升至 56.16%。其中公司服务的临床阶段项目中获批上市的新药也带来了其上市的红利分享，主要包括 2016 年上市的新型丙肝复方药物和慢性淋巴细胞白血病药物项目表现突出；培南类项目的恢复性增长，也为业绩增长提供了重要支持。

从前五大客户来看， 公司的核心客户默沙东、百时美施贵宝、礼来、辉瑞等销售收入保持在较高水平。 前五大客户销售额贡献 8.84 亿元，收入占比 80.08%，较去年年报（59.40%），中报（78.04%）均有较大提升，且第一大客户收入提升 128%，第二大客户收入提升 57%。体现公司已经获得了大客户的信任，从大客户处获得订单的能力逐年提高。

财务方面： 公司销售费用率3.90%,较去年同期（4.40%）下降 0.5pp，管理费用率 19.30%，较去年同期（20.71%）下降 1.41pp，费用控制情况良好，体现了 CMO 与客户关系稳定后费用率下降的优势。

2、 客户基础稳定，后续储备项目产品梯队逐渐形成

临床阶段的项目积累为商业化阶段提供广泛的客户基础。近十年来，公司完成的临床阶段新药研发外包项目数累计 1,600 余项。随着公司临床项目所服务的创新药相继顺利获批上市，公司分享新药销量增长带来的红利。

在临床阶段项目储备方面， 2013 年至 2016 年公司所服务的临床阶段新药项目共计 420 个（2016 年下半年又增加了 42 个项目，但年报未披露临床分期情况）。 根据招股说明书， 2013 年至 2016 年 6 月末公司所服务的临床阶段新药项目共计 378 个，其中临床Ⅰ期项目 174 个、临床Ⅱ期项目 144 个、已进入临床Ⅲ期阶段新药项目 60 个，形成了合理的项目梯队，涉及肿瘤、病毒、感染、心血管、神经系统、糖尿病等多个重大疾病治疗领域。 药项目未来成功获批上市后，将成为公司后续盈利的重要增长点之一。在商业化阶段项目储备方面，公司将具有自主知识产权的创新优化工艺成功运用于多个重磅药物及其专属原料的商业化生产中，能突破传统工艺的路线封锁和专利壁垒，大幅度降低生产成本并减少三废排放和能耗，对下游客户极具吸引力。

3、 激励落地调动员工积极性，后劲十足

公司于 2016 年年底推出激励计划，激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等 108 人，拟授予权益总计 3090595 股，占公司股本总额的 2.74%，激励范围广。同时公司设立业绩考核目标，扣非后净利润以 16 年为基数， 17-19 年净利润增长率分别不低于 25%、 50%、 75%，即 17-19 年公司扣非后净利润不低于 3.08 亿、 3.69 亿、 4.31 亿，即复合增速超过 20%，远高于 CMO 行业 12%的平均增速。

结论：

我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 3.34 亿元、4.43 亿元、5.80 亿元，增长分别为 32.31%、32.56%、30.81%。 EPS 分别为 2.96 元、 3.93 元、 5.14 元，对应 PE 分别为 49x， 37x， 28x。我们认为公司是技术推动型的国内 CMO 龙头企业， 大客户已经逐步稳定，信任度逐渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内 MAH 制度的持续推进。 未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调动员工积极性，后劲十足，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

新药项目上市低于预期， 客户变动风险

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