核心观点

    公司盈利保持平稳增长，更应看到规模、息差、中收、拨备等基本面要素均表现优异，为全年增长奠定基础。作为银行股投资中个股阿尔法的代表，行业景气低位下公司有望继续保持业绩的高增长。当前股价对应2020 年1.36xPB，建议积极配置，维持“买入”评级。

    盈利增速符合预期，但盈利要素的积极变化更值得关注。招商银行一季度归母净利润同比增长10.12%。营业收入同比+11.4%超预期，得益于中收高增和息差超预期表现；在良好收入增长的基础上，公司加大拨备计提力度（资产减值损失同比+21.1%），拨备覆盖率进一步提升，夯实未来不确定性的能力。

    资负：量价双升，尤其是息差超预期。一季度利息净收入同比+5.5%（环比+9.3%）：1）息差环比上升，公司披露Q1 净息差2.56%（环比+16BPs），得益于①负债结构优化（压降结构性存款、大额存单等高成本负债，存款日均余额中活期占比也略有上升）；②四季度低基数（信贷资产证券化降低贷款收益率）。2）资产扩张积极，Q1 总资产环比+4.7%，主要以贷款投放（环比+5.39%，基本投向对公，信用卡贷款余额有所减少）、买返业务和金融投资为主。

    中收：财富管理发力，零售基础夯实。一季度公司非息收入同比增速达21.6%，一方面是财富管理业务驱动下（公司口径收入同比+69%，主要是理财及代理基金业务），手续费净收入同比+15.2%，另一方面债券价差、基金分红和票据非标投资收益增加也有积极贡献。一季度尽管疫情影响银行展业，但公司零售业务基础仍继续夯实，零售客户数和AUM 较年初增长1.39%和5.21%，尤其是私行客户数和AUM 增5.5%和5.1%，有助公司未来积极应对疫情影响。

    风险：加大拨备计提，风险应对能力充足。零售不良新生成有所增加，一季度不良率环比降5BPs 至1.11%，关注率略升10BPs 至1.28%(公司口径)，考虑到会计滞后确认因素，二季度账面不良数据可能继续小幅走高。不过，伴随复工复产、催收产能回升、居民就业恢复，新增贷款信用风险大幅缓释。一季度加大拨备计提，拨备覆盖率升至 451.27%(环比+24.49pcts)，有足够能力应对未来的不确定性，横向比较看公司资产质量指标仍属行业最优。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：公司盈利保持平稳增长，更应看到规模、息差、中收、拨备等基本面要素均表现优异，为全年增长奠定基础。作为银行股投资中个股阿尔法的代表，行业景气低位下公司有望继续保持业绩的高增长，维持2020/21 年归属普通股股东净利润同比增长 12.66%/13.54%的预测，对应EPS 预测4.08/4.57 元。当前股价对应2020 年1.36xPB，建议积极配置，维持“买入”评级。

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