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    　　昨晚，公司发布2020 年第一季度财务报告，报告期内公司实现营业总收入252.98 亿元，同增12.54%，营业收入244.05 亿元，同比增长12.76 %；实现归母净利130.94 亿元，同比增长16.69 %，扣非归母净利131.55 亿元，同增16.40%；基本每股收益为10.42 元；报告期内毛利率为91.67%，同降0.44pct；净利率为56.80%，同增1.75pct。

    　　投资要点:

    　　分品类看，报告期内茅台酒实现营收222.22亿元，同增13.97%，销量预计万吨左右，考虑到营业税金率同比下跌1.09pct，实际发货量或小于报表销量；系列酒实现营收21.69亿元，同增1.72%，增速明显下降，更加注重“质”的发展。分渠道看，报告期内公司直销收入19.38亿元，同增77.6%，占比7.95%，同比提升2.90pct，主因Q1KA及电商合作不断落地，直营布局持续推进，环比下跌1.85pct，或因19Q4经销商配额计划执行完毕，直销放量提速；批发收入224.53亿元，同增9.3%；Q1公司经销商减少316家，其中茅台酒经销商减少29家，酱香系列酒经销商减少287家。

    　　费用投放及盈利能力：报告期内公司期间费用率为9.12%，同降1.67pct。其中销售费用总计6.61亿元，同比下降24.12%，销售费用率为2.71%，同比降低1.32pct，销售费用率下降或因系列酒增速下降明显及疫情影响；管理费用总计15.60亿元，同比增长7.07%，管理费用率同降0.34pct至6.39%。毛利率或因直接材料及直接人工成本上升压力下降，净利率保持增长，盈利能力稳步提升。

    　　预收账款：Q1公司合同负债及其他流动负债（公司将预收账款改为于上述两科目列示）合计77.09亿元，环比下降60.32亿元，同比减少36.76亿元，主因经销商清理以及公司提出减少经销商资金占用，改善服务（原则上提前一个月打款即可），无需担忧预收款指标。

    　　展望：Q1业绩再次验证疫情对公司报表影响有限的逻辑，长期看好公司增长确定性。2019年，公司在渠道和产品的结构优化下完成营收利润稳健增长，集团提前摘下千亿营收的“桃子”，年初业绩指引给出2020年营业总收入同增10%的经营目标。COVID-19疫情短期冻结送礼、宴请等线下消费场景，节后需求淡季，动销不足，叠加3月茅台要求打二季度款，批价短期下触至1900元左右，随着我国疫情逐步得到控制，线下消费场景逐步解冻，终端备货需求推动批价回暖，近期回升至2200元左右，茅台顺利通过疫情压力测试。20年Q1，公司执行二季度4-5月配额，KA+电商直营渠道放量叠加非标“走进系列”等放量拉升吨价，Q1顺利实现开门红；短期看，全年业绩几乎不受疫情影响，茅台大力推进复工复产，提出“四不”目标，基础建设年下完成“换帅“及领导班子调整，顺利完成业绩目标的底气更足。近年实际投放量均超计划量，不排除20年实际投放量再超计划的可能。长期看，我国白酒行业结构性景气周期仍有望持续，高端酒行业扩容、行业马太效应的大逻辑不变，疫情有望加速行业集中。茅台作为高端酒的价值标杆，品牌力极强，产能天花板下供给偏紧的局面仍存。量的层面，产能处于逐步释放阶段；价的层面，直接提价预期升温，直营推进+非标放量仍可完成间接提价，量价逻辑兼备，业绩确定性较强，渠道掌控能力和抗风险能力也在不断提升。估值层面，当前不确定性环境下具较强确定性的龙头茅台有望获得估值溢价，估值中枢有望抬升。

    　　盈利预测与投资建议：我们维持预测2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元，同比增长10.65%/16.58%/12.33%，归母净利润为464.02/553.37/628.89 亿元， 同比增长12.61%/19.26%/13.65%，对应EPS为36.94/44.05/50.06元，4月27日收盘价对应PE为34.54/28.97/25.49倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素：1、经济下行风险 2、疫情风险 3、食品安全风险 4、直营推进不及预期

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