事件

    　　公司发布2020 年一季报。

    　　1-3 月实现营业收入62.93 亿元，同比-20.9%；实现归母净利润5.37 亿元，同比-33.5%，扣非后4.61 亿元，同比-35.7%。

    　　简评

    　　销量下滑幅度系行业内最低，预计有一部分压货因素，全年保持中~大个位数下降预期。

    　　1-3 月份啤酒销量163 万吨，同比-24.8%，目前看系啤酒行业中冲击幅度最小的（重啤-32.0%、珠啤-30.3%、燕京-48.9%），但其中公司在3 月底的压货可能强于其他企业。真实动销恢复程度预计与行业基本相当，即1 月整体动销增速小个位数、2 月真实动销约上年同期2~3 成、3 月真实动销恢复至5 成以上。目前看4 月行业及公司动销基本恢复到7 成甚至8 成以上，预计5 月有望达到9 成以上（基本恢复），我们对公司全年销量保持-5~-8%预测不变。

    　　吨价保持较快增速，估计结构升级仍是主因，不因疫情放缓。

    　　1 季度公司啤酒吨价（按照总收入粗略算）3861 元/吨，同比+5.2%，保持较快增速。19Q1 至今各季度的吨价增速分别为4.4%、5.4%、5.2%、5.1%、5.2%。拆解吨价涨幅，我们估计主要来源于结构提升和增值税率下降（2019.4.1 开始实施），其中结构提升是主因。

    　　另外还可能两项因素有关：①1 季度系疫情期、听装产品销量占比高，而青啤听装产品结构高于整体的结构，因此听装占比提升可能对吨价有一定正贡献。②现饮终端关门导致现饮渠道促销相对减少，可能对吨价有正影响。后两项因素缺少足够数据进行量化，在后续季度的吨价变化中可以逐步跟踪回溯其影响；同时由于后两项因素的干扰，我们暂较难确定结构提升的速度是否加快，因此暂维持原有盈利预测不作调整。

    　　但总得来说，我们认为一季报的吨价表现大概率可以支持这样一个结论：结构升级不因疫情放缓，疫情仅是对当年量的冲击。这一点在其他企业一季报中亦有体现（珠啤+5.7%，重啤-1.9%系重啤听装产品结构不及整体结构、而疫情期间听装销量占比飙升所导致的短期非正常表现，但听装产品内部的结构升级亦明显）。

    　　吨成本因销量减少被动抬升系意料之中；销售费用投放加大预计系短期现象。

    　　1 季度吨成本提升4.5%至2314 元/吨，主要系销量减少25%以后，固定成本无法有效摊薄，导致综合吨成本被动上升；假定公司成本中固定部分占比为30%，则可变部分1 季度下滑幅度约30.5%与销量降幅基本相当，比较合理。公司毛利率1 季度提升0.4pct 至40.1%（吨价+5.2%、吨成本+4.5%），符合预期。

    　　销售费用率1 季度增幅大，提升3.8pct 至21.3%，其中，除了销量下降带来的被动上升以外（固定费用部分无法摊薄，约占销售费用50%），费用的可变部分也没有随着销量明显下降，说明1 季度可能有一定市场投放，估计与库存消化、刺激恢复有关。

    　　管理费用率提升0.3pct 至3.9%、财务费用率下降0.5pct 至-1.8%（利息收入增加1 千万），变化不大符合预期。

    　　整体利润率略有下降，系销量冲击的短期非正常表现，随着疫情后销量逐步恢复正常，全年表现将逐渐向持平靠近，符合预期。

    　　在销量冲击下，1 季度还原后EBIT 利润率同比-2.4pct 至10.4%、还原后归母净利润率同比-1.6pct 至8.6%，均是合理现象。后续季度随着销量表现逐步平稳，单季利润率将提升，并最终将全年利润率拉平。全年预计销量下滑中~大个位数，收入下滑小个位数、利润在±5%波动，因此利润率预计持平（或微增微减）。这个结果仍然是销量冲击的单年次影响，在吨价提升（提结构or 小幅提价）核心因素的驱动下，2019→2021 的年均增长率预计受疫情的影响较小，因此预计2021 年利润弹性将因疫情而放大。

    　　现金流和资产负债表各项指标整体合理，无明显异常。

    　　仍然建议关注核心指标即吨价上行，期待疫情后稳健复苏。

    　　根据最新渠道走访，各地啤酒动销环比改善，随着动销和消费秩序逐步恢复正常，同时啤酒行业逐步进入旺季，预计各酒企包括青啤都将原定的市场动作如推新品、作推广、做消费者教育活动等陆续落地，期待啤酒行业稳健复苏；期待公司股权激励计划落地后，市场端、执行端再现新面貌。

    　　盈利预测与投资建议

    　　维持盈利预测，预计2020-2022 年公司收入分别为269.4、297.8、308.4 亿元，同比提升-3.8%、+10.6%、+3.6%；归母净利润分别为18.58、25.90、30.72 亿元，同比提升4.1%、34.3%、18.6%；还原后EBIT 分别为28.6、37.9、44.2 亿元，同比提升6.5%、32.6%、16.7%；还原后EBITDA 分别为39.6、48.9、55.2 亿元，同比提升3.6%、23.5%、13.0%。

    　　最新收盘价（4.29）51.05 元，对应2020~2022 年还原后PE 分别为33.0、25.1、21.3x；还原后EV/EBITDA 分别为13.49、10.92、9.66x。

    　　维持“买入评级”，调高目标价至62.0 元，目标价对应2020~2022 年还原后PE 分别为40.1、30.4、25.9x；还原后EV/EBITDA 分别为17.22、13.94、12.34x。

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