16 年营收同增 9%，归母净利增 375%，业绩恢复性增长

2016 年公司实现营收 25.66 亿元，同增 8.81%， 扣非净利润 5827.70万元，同增 1004.56%，归母净利润 6311.92 万元，同增 374.58%，EPS0.24元， 拟 10 派 1.5 元（含税）。 扣非净利增速高于收入主要受益于毛利率升、管理费用率降及汇兑损失减少 3326 万，扣非归母净利增速高于归母净利主要为计入当期损益的政府补助同减 65.06%。

16Q1-Q4 单季收入分别同增 28.76%、 -2.57%、 -2.96%、 21.60%，归母净利同增-75.73%、 -19.84%、 266.39%、 135.52%。 Q3 后毛利率显着提升，同时有效控制管理费用，汇兑损失减少降低财务费用，导致净利同比大幅增长。

2012-15 年公司收入同增 20.46%、 15.35%、 25.47%、 5.56%， 归母净利同增 18.24%、 22.04%、 -32.41%、 -88.91%。 14 年受美国出口牛皮价格同比上涨约 10%影响导致毛利率下降，归母净利降 32%； 15Q2 美国牛原皮价格快速下降，带动成品皮售价下行影响收入增速，而前期高价原材料结转提高成本，导致 15 年盈利能力显着下滑，毛利率和净利率分别为8.27%、 0.56%，处于历史低位，净利出现大幅下降； 16 年公司实现牛头层皮革销售 1.48 亿平方英尺，同增 25.51%，产销率 101.93%（ 15 年为97.12%），销量提升推动收入增长，毛利率提升促净利恢复性增长。

16 年期间费用率下降 2.26PCT，其中销售、管理、财务费用率分别同增 0.04PCT 至 0.40%、同降 0.38PCT 至 4.85%、同降 1.93PCT 至 0.72%。库存较期初降 35.16%， 2015 年 6 月底库存达 11.41 亿元，经过一年多时间高价原料已基本消化。

16 年高价库存消化促毛利率回升，盈利能力逐步恢复

2012-16 年公司毛利率为 14.43%、 17.13%、 12.09%、 8.27%、 9.19%，14 毛利率开始下行， 15 年达到低点， 16 年有所回升。 16 年分季度来看，16Q1-Q4 毛利率分别为 6.78% （ -1.99PCT）、 9.50% （ +0.34PCT）、 10.07%（ +1.70PCT）、 9.46%（ +2.32PCT） 。

牛原皮及牛蓝湿皮是公司主要原材料，占生产成本 70%左右。公司采购的原料皮中 60%依赖于进口，其中 70%的进口牛皮来源于美国，因此美国出口牛皮价格会显着影响公司产品价格和毛利率。 由于牛皮从美国进口到最终生产通常需要半年左右，美国牛皮价格对毛利率的影响具有滞后效应。 此外，行业需求增速及竞争格局也对产品价格和毛利率产生影响。

受美国西部干旱及西海岸港口劳资谈判等影响， 13 年下半年起美国屠宰牛数量下滑，牛皮出口价格由 90 美分/磅升至 110 美分/磅。 14 年美国牛皮价格维持高位波动， 由于下游皮鞋行业增速下滑、竞争激烈，公司产品提价难度较大，毛利率同比下滑 5.04PCT。 15Q2 俄罗斯需求下降等因素导致美国原料皮价格由 110 美分/磅降至 70 美分/磅，公司产品价格下降，但由于原料采购的滞后效应成本较高， 导致 15 年毛利率同比下降 3.82PCT。

2016 年美国经济回稳，牛肉消费量增加，带动屠宰牛数量回升，牛皮供应量增加。牛皮的加工主要集中在中国， 16 年中国国内终端消费低迷，皮革行业收入增速处于低位，对牛皮的需求较为稳定。因此 2016 年美国牛皮出口价格稳定在 70-80 美分/磅， 平均来看 16 年美国牛皮出口价格同降 13.04%，带动公司牛头层皮革平均售价同降约 13%。 由于公司 15 年采购的高价原材料库存于 16 年基本逐步消化， 且加强精细化管理、优化生产工艺、提高产品附加值，皮料单位成本同比降 16.58%，高于价格降幅，推动毛利率提升。 16Q2 后毛利率同比增幅持续提高，主要因为高价牛皮原料减少及产品价格有所提升效应增强。

预计未来牛皮供需结构大幅波动概率不高， 美国牛皮价格将趋于稳定。 此外公司高价原料于 16 年逐步消化完毕， 17 年生产成本将不受此影响， 17 年成本同比降低， 且未来产品附加值提高、竞争格局优化有助于产品价格提升， 毛利率有望逐步恢复至 10%以上。

行业供给侧持续收缩，在建项目产能将逐步释放

近年来下游皮鞋消费持续疲软，品牌商纷纷关店调整，皮革行业也面临较大压力。 2016 年我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业收入和利润总额分别同增 3.50%、 -2.70%，增速为 2000 年后最低水平。低迷经济环境下行业供给侧将持续收缩，市场份额向龙头集中。 1）由于制革厂在原皮采购方面是统货采购，销售则是分等级销售，在下游需求不振的环境下小企业库存消化能力差，面临较大的资金压力。 2）鞋类终端消费逐渐升级，品牌商对中高端皮鞋的需求将加大，鞋厂也会加强与制革厂合作共同开发皮料，具有研发、技术、时尚等方面优势的龙头更有发展空间。 3）政府不断收紧对皮革工厂环保监管，环保设备投入门槛较高，导致小企业将逐步被淘汰。

公司在牛头层鞋面革市场占有率连续多年位居国内第一，在资金实力、产品研发、环保投入等方面一直处于业内领先地位，将显着受益于中小企业退出后市场份额的提升。 2013-16 年公司牛头层皮革产销率均接近或超过100%，产品销售顺畅， 2016 年现有产能接近 1.45 亿平方英尺。 目前公司在建项目包括年 150 万张高档皮革后整饰新技术加工项目、年加工 150 万蓝湿皮扩建项目、工业智能化技改项目及瑞森皮革年加工 30 万张牛蓝湿皮项目，其中前两个项目目前处于建设期及试生产期， 计划于 17 年 6 月底完全投产； 后两个项目在定增完成（ 16 年 8 月）后开始投资， 计划于 18 年 9 月底投产， 预计新增项目完全投产后产能最大可增加 1.50 亿平方英尺左右。公司采用以销定产模式，未来将根据下游需求控制产能释放节奏，提升市场份额。

长期受益于行业供给侧改革， 业绩将继续恢复性增长

公司预告 2017Q1 实现归母净利润 695.05~1158.41 万元，同比增 800.00%~1400.00%，主要原因为成本下降、财务费用减少。

我们认为： 1）公司专注于牛头层鞋面革的开发、生产和销售，客户主要包括百丽、奥康、红蜻蜓等国内知名品牌，多年来稳居行业第一，牛头层皮革产销率在 100%左右。随着行业供给侧改革持续，行业龙头将受益于集中度提升。随着多个募投项目建设完成投产，公司产能将逐步释放贡献业绩增长。 2）随着美国牛皮出口价格降至历史平均水平，公司产品价格趋于稳定，毛利率也恢复性增长，此外公司扩大开发生产高档次、高附加值的鞋面革，预计未来盈利能力逐步回升。 3）外延方面， 2016 年福建省晋融智能装备融资租赁有限公司实现营收 54.90 万元，亏损 22.32 万元；东江环保科技有限公司尚未开展业务，亏损 80.19 万元。未来随着融资租赁和废物处理 PPP 等项目运作成熟，新业务有望开始贡献盈利。 4） 2016.8.17 公司完成非公开发行股票，共发行 6151 万股，募集资金7.16 亿元，发行价格 11.64 元/股。大股东之子吴国仕及大股东之女、董秘吴美莉分别认购 4902、 377 万股，锁定期三年。定增完成后实控人家族持股比例提升至 56%，彰显对公司未来发展信心。

我们长期看好制革行业供给侧改革带来的龙头市占率提升，以及高价库存消化完毕、产品附加值提高后盈利能力的提升，未来业绩仍将大幅恢复性增长，预测 17-19 年 EPS0.31/0.43/0.54 元，对应 17 年 PE54 倍，目前市值51.81 亿元，维持“增持”评级。

风险提示： 原料价格大幅波动风险，终端需求持续低迷，人民币汇率持续贬值等。

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