核心观点：

    　　公司披露2020 年一季度报告。2020Q1 收入75.9 亿元（YoY-12.7%），毛利率20.6%（YoY+0.8pct），归母净利润0.4 亿元（YoY -89.7%），归母净利率0.6%（YoY-4.3pct），扣非净利-0.4 亿元（去年同期3.9 亿元）。净利率下降原因主要在于：(1)海信日立并表后增厚收入而利润增厚很小；(2)收入下降导致销售和管理费用率上升。Q1 投资收益减少1.7 亿元，主要系日立并表科目调整，按16%净利率水平估算，对应去年同期日立收入约22 亿元。参考行业增速，若假设日立20 年Q1 收入下滑35%，剔除并表影响，原主业收入61.3 亿元，同比下滑约30%。

    　　中央空调业务：日立竞争力强，并表后将进一步增厚公司收入。根据产业在线数据，受疫情影响多联机1-2 月内销额同比下滑40%左右。长期来看，日立在中央空调领域竞争力较强，份额不断提升， 2019Q3 资产负债表并表、Q4 利润表并表后，将成为公司经营和报表重要构成。

    　　家用空调业务：Q1 下滑幅度与行业相当。产业在线数据，海信+科龙品牌内销量同比-50.8%，略好于行业-52.4%。奥维数据，Q1 海信、科龙线下均价同比-15.71%、-18.54%，行业-16.10%；海信、科龙线上均价同比-13.79%、-26.53%，行业-24.52%。

    　　冰箱业务：疫情影响下未延续提价趋势。产业在线数据，公司1-2 月内销量同比-32.5%，行业-59.8%。奥维数据，Q1 海信、容声冰箱线下均价同比-5.77%、-1.55%，行业+0.78%；海信、容声线上均价同比-15.73%、-8.03%，行业-3.32%，公司产品结构升级提升均价效果递减。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022 年公司归母净利13.57/15.66/17.16 亿元，最新收盘价对应2020 年估值9.3xPE。考虑到公司传统业务以及可比公司估值，给予2020 年13xPE，对应合理价值13.00 元/股，维持“增持”评级。给予H 股30%折价与目前折价保持一致，对应合理价值10.11 港元/股，给予“增持”评级。

    　　风险提示。家用中央空调渗透率提升不及预期；疫情影响超出预期

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