公司2020Q1 实现营业总收入175.92 亿元，同比增长46.94%；实现归母净利润14.65 亿元，同比增长 13.82%，收入利润均超预期。

    　　提价+产品结构调整，肉制品吨利大幅提升

    　　受肺炎疫情影响，国内很多销售终端无法正常开业，3 月份后虽然销售有所补充，但是缺货现象比较多，所以2020Q1 肉制品销量35.71万吨，同比下降7.5%。高端产品销售占比提升以及去年肉制品提价因素，2020Q1 肉制品实现销售收入66.42 亿元，同增13.28%，营业利润13.51 亿同增39.5%，吨售价18604.61 元+22.47%，吨营业利润达到3784 元、同增50.79%，肉制品释放利润弹性。

    　　从目前来看，猪价从高点略有回落，市场供给和需求逐渐回到正常水平，判断全年肉制品板块都会保持较高的盈利水平。

    　　屠宰量持续下滑，海外进口肉+冻肉支撑利润

    　　受猪瘟疫情影响以及猪价高位震荡，生猪屠宰量大幅下降，2020Q1公司屠宰生猪166.5 万头，较去年同期下降64.78%，屠宰量连续4 个季度下滑，且为近几年单季度屠宰量最低水平。

    　　但是由于生猪价格较去年同期增长1.6 倍，推动生猪销售收入有较大的增长，同时海外进口肉和此前储备肉释放对屠宰的收入和利润都有较好的补充。2020Q1实现生猪屠宰收入116.44亿元，同增66.19%，营业利润4.09 亿下滑23.7%。从关联交易披露来看，2020Q1 罗特克斯与双汇关联交易额为29.67 亿元，接近2018 年全年的关联交易金额，同比增长790%。

    　　收入快速增长拉低期间费用率

    　　从费用来看，2020Q1 收入端增速较快，拉低了整体期间费用率水平。2020Q1 销售费用率3.39%，与2019Q4 销售费用率持平，较去年同期下降2.02PCTS，判断主要是由于疫情影响，肉制品作为必选消费整体供不应求； 管理费用率1.58%，较去年同期下降0.56PCTS；财务费用率0.1%，较去年同期下降0.02PCTS。

    　　为完善猪肉产业链，扩大禽业规模，一定程度上保障原料的供应以及短期内平抑原料采购价格的能力，公司拟与辽宁省阜新市彰武县人民政府签署投资协议，建设50 万头生猪养殖及1 亿只肉鸡产业化项目，预计固定资产投资约人民币27.15 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　公司定调疫情过后全年肉制品销量将恢复正增长，我们预计全年提价+产品结构升级将助力此项业务保持较高盈利水平，预计2020 年猪价呈现前高后低的走势，猪价平均价格会高于去年，肉制品在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下，肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来，而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。

    　　今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量，根据公司披露的2020年与罗特克斯关联交易规模（175 亿）判断，双汇进口肉量将会创历史新高，用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。

    　　我们略上调盈利预测，给予今明两年EPS 1.86、2.18 元/股，我们给予明年25 目标估值，对应目标价54.5 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　销量不达预期、新品推广不达预期，经济波动较剧烈等。

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