核心观点：门店成熟迭代提升盈利能力，合伙人制提升人均效率。2016 年公司净新开门店数量达到62 家，新开门店增速达到25%，增速位列近三年首位，预计未来三年年均开店增速仍可保持15%以上；营收端，2016 年永辉营收维持与门店开店速度一致的增长趋势，随着门店迭代成熟，预测营收端将保持年均15%以上的增速；费用端，受益于合伙人制度，公司人均创收大幅提升，员工薪酬费用率水平降低，2016 年公司费用率（管理费用率+销售费用率）下降约0.26 个百分点，合伙人制度将员工薪酬与经营效益挂钩，员工激励机制更加充分，人均创收更高，预计直采供应链配合合伙人激励制度，公司盈利能力持续提升。目标价7.03 元，“买入”评级。

事件：2016 年公司实现营业总收入492.32 亿元，同比增长16.82%，归属于上市公司股东的合并净利润12.42 亿元，同比增长105.18%。扣非后归母净利润为10.87 亿元，同比增长67.33%。基本每股收益为0.14 元/股，同比增长75%。

门店成熟迭代进入高释放，发力在四川。高增长新锐四川省和陕西省收入分别同比增长50%左右，利润成倍数增长，我们发现若在一个地区开店数量超过30 家门店时，永辉将呈现规模效应，利润呈倍数增长；安徽、河南、河北、贵州逐渐成熟，收入和利润均有双位数的稳步增长，新进省份山西省开业3 个月实现盈利。整体来看，公司核心竞争力全国统采+区域直采的模式建立强有力护城河。

有序推进门店建设，预计未来三年年均开店数量在100 家左右，新业态加速布局，2017 年是新看点。公司2016 年度新开门店105 家（含会员店、超级物种及优选店），同口径较上年度增加38 家，总门店数量达到487 家，完成2016 年初制定的开店规划；开业门店经营面积427.67 万平方米，较上年度增加61.44 万平方米；新签约门店123 家，已签约未开业门店达202 家，储备面积178.52 万平方米。2017 年公司新开Bravo 店100 家以上，新开超级物种24 家，新业态门店是公司适应当前消费群体变化而做出相应的转变，其中超级物种“餐饮+超市”的模式吸引年轻消费群体，新业态大幅推广将成为看点。

合伙人制度有序推进，人均创收提升，薪酬/收入大幅降低，拉低费用率水平。永辉超市2015 年引进合伙人制度，制度旨在绑定一线员工收入与效益，提升整体经营效率，2016 年受益于合伙人制度，人均创收同比增长约25%，薪酬/营收比例下降0.23 个百分点，整体费用率（管理费用率与销售费用率之和）下降0.58 个百分点。

以全国统采+区域直采建设核心护城河，永辉超市精细化管理，保证持续增长。永辉超市具备强有力的护城河，自上市以来，年均开店增速在15-17%左右，保证营收端稳健增长，而净利润端主要受益于规模优势，成熟门店迭代将逐步由营收端转化为利润端，逐步释放业绩。以重庆、安徽为例，进驻早期营收端增速较快，而门店数量达到一定规模时，采购、销售以及品牌的规模的优势逐步显现，用户粘性提升，同时竞争对手的退出让出了市场及利润，作为一个具备供应链优势的零售公司，有望持续增长。

投资建议：目标价7.03 元，“买入”评级。预计2017-2019 年公司实现营业收入587.69/692.86/817.67 亿元，同比增长19.37%/17.90%/18.01%。实现净利润约为15.21/19.21/24.32 亿元，同比增长22.49%/26.28%/26.61%，当前市值对应2017-2019 年PE 约为34.5 倍/27.38/21.63 倍，考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间，给予2018 年35XPE，目标价7.03 元。

风险提示：门店建设不及预期；宏观环境恶化；新业态进驻，竞争加剧；

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