事件：太阳纸业发布2019 年年度报告，公司2019 年实现营收227.63 亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润21.78 亿元，同比下滑2.66%；实现扣非后归母净利润20.99 亿元，同比下滑5.08%；实现经营活动产生的现金流量净额46.86 亿元，同比增长4.65%。单四季度公司实现营收63.62 亿元，同比增长12.43%（Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长8.13%/-1.97%/-0.2%/12.43%）；实现归母净利润6.93 亿元，同比增长58.93%（Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长-38.34%/-17.18%/4.37%/58.93%）；实现扣非后归母净利润6.4 亿元，同比增长48.9%（Q1/Q2/Q3/Q4 同比增长-44.71%/-12.77%/4.35%/48.9%）。

    包装纸表现较好，文化纸下半年大幅改善。2019 年公司综合毛利率22.54%，同比下滑0.91pct.。分版块看，浆及纸制品版块实现营收217.91 亿元，同比增长4.53%；毛利率22.37%，同比下滑1.13pct.。电及蒸汽业务实现营收8.06 亿元，同比增长2.1%；毛利率26.41%，同比增长2.18pct.。

    　　造纸制浆细分产品上：

    　　1）文化纸：2019 年双胶纸营收73.85 亿元，同比增长2.47%；毛利率27.27%，同比下滑0.02pct。铜版纸实现营收34.63 亿元，同比下滑13.32%；毛利率27.47%，同比下滑0.99pct。2019H1 双胶纸/铜版纸毛利率分别为21.52%/20.06%，下半年文化纸毛利改善明显。市场价格上半年跌幅明显，下半年企稳回升。2019 年双胶纸市场均价6008 元/吨，同比下滑13.28%；铜版纸市场均价5595 元/吨，同比下跌19.2%；2019H1 双胶纸/铜版纸均价分别为5998/5595 元/吨，下半年双胶纸价格略有回升。成本端，2019年阔叶浆/针叶浆均价5353/5187 元/吨，同比下跌15.32%/23.93%，2019H1 阔叶浆/针叶浆均价5860/5591 元/吨，下半年原材料价格跌幅扩大，助力毛利率大幅改善。

    　　2）包装纸：2019 年牛皮箱板纸实现营收33.63 亿元，同比增长27.36%；毛利率18.85%，同比提升7.61pct.。瓦楞原纸营收6.86 亿元，同比增长102.95%；毛利率19.37%，同比提升9.26pct.。2019H1 牛皮箱板纸/瓦楞原纸毛利率分别为14.04%/14.96%，包装纸下半年毛利率提升较快。市场价格上，2019 年箱板纸/瓦楞纸均价4161/3321 元/吨，同比下跌15.15%/18.38%，2019H1 箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482 元/吨，纸价下半年继续下行。成本端，2019 年国废黄板纸价格2193 元/吨，同比下跌18.05%，2019H1 价格2292 元/吨，下半年废纸价格同步下探，对冲了纸价下行压力。

    　　3）生活用纸：生活用纸实现营收8.24 亿元，同比增长0.58%；毛利率15.41%，同比提升0.75pct.。

    　　4）淋膜原纸：淋膜原纸实现营收8.74 亿元，同比下降0.82%；毛利率26.35%，同比提升0.15pct.。

    　　5）制浆业务：溶解浆实现营收35.87 亿元，同比增长13.27%；毛利率11.99%，同比下降8.3pct.。化机浆实现营收15.83 亿元，同比增长0.96%；毛利率22.28%，同比下降3.69pct.。公司制浆业务增速较快，林浆纸一体化战略构筑的成本优势较好地助力了企业缓解业绩压力。

    费用控制平稳，净利率环比改善。公司销售费用率4.14%，同比提升0.69pct.；管理费用（含研发费用）率4.29%，同比提升0.5pct.，其中研发费用率1.81%，同比提升0.58pct.；财务费用率2.52%，同比下降0.79pct.；公司净利率9.65%，同比下滑0.65pct.，Q1/Q2/Q3/Q4 净利率分别为6.99%/9.67%/10.72%/10.98%，环比逐季改善。

    行业格局持续优化，布局三大基地打造增长极。我们认为当下时点，文化纸因其行业集中度高的特点，格局显著优于包装纸。成本端，Suzano 披露未来其战略重心为降本扩张，因此浆价未来1-2 年内难有大幅起色，文化纸成本端压力较小。公司层面，新产能持续投放，超额收益有望进一步提升。自2013 年公司“四三三”战略提出以来，新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。2019 年公司布局的山东、老挝、广西项目三大生产基地将让太阳纸业的产业实现“一带一路” 经济带、沿海和内陆地区的全覆盖，补齐了工厂布局战略位置上的短板：1）老挝120 万吨造纸项目中的40 万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80 万吨高档包装纸板项目启动实施；2）兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园45 万吨特色文化用纸项目在年内开工；3）广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，并在2020 年1 月2 日取得了350 万吨制浆造纸产能的环评。三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000 万吨，促进公司新旧动能转换升级，进一步提高经营效益，丰富和优化公司产品结构，助力未来业绩增长。

    投资建议：我们预计2020-2022 年公司实现归属于母公司净利润为24.3、26.6 亿元、29.1 亿元，同比增长11.6%、9.63%、9.3%；对应EPS 为0.94、1.03 元、1.12 元。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险

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