投资要点：

    防渗起家的固废龙头，运营比例提升带动现金流转好。高能环境前身由中科院高能物理研究所高能垫衬工程处于1992 年改制成立，以防渗工程业务起家，经过多年内生外延成长，形成了环境修复与固废处置两大板块。公司依托在两大领域的工程与技术积淀，逐渐切入危废与生活垃圾运营业务，2015-2018 年运营业务收入占比由2.5%提升至30.8%，同时2017 年经营性净现金流开始转正并大幅增长。我们认为受益自运营项目的工程建设与建成后的业绩带动，2019-2021 年公司业绩快速增长确定性强。

    政策助力土壤修复行业迎来爆发，公司作为行业龙头优先受益。2016 年国务院印发 “土十条”提出我国2020 年土壤污染加重趋势将得到初步遏制，土壤环境质量总体保持稳定；到2030 年土壤环境风险得到全面管控；到2050 年，土壤环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。2019 年《土壤污染防治法》正式实施，明确责任主体，同时推动中央及省级土壤污染防治基金解决土修复资金来源问题，2020 年2 月两办发布《现代环境治理意见》，专门强调工业污染地块，鼓励采用“环境修复+开发建设”模式，土壤修复行业有望迎来爆发。公司持续研发投入，对土壤修复重点技术皆有深厚储备，工程毛利率业内领先。我们认为随着后续大型修复订单更多释放，公司作为龙头持续有望受益景气周期。

    并购快速进入危废运营领域，自建扩产与产能挖潜带动盈利增长。危废领域资质壁垒较高，2017 年起公司通过外延并购切入，目前形成阳新鹏富、靖远宏达等8 家控股子公司，危废处置产能达到50万吨/年，进入国内处置能力第一梯队。未来公司通过自建扩产与产能挖潜实现盈利增长：存量项目2018 年实际生产在16 万吨左右，相比50 万吨的核准处置能力，产能利用率提升空间较大；同时公司新增乐山项目、凉山州项目、蒙西项目等项目投产后，危废项目核准经营规模将超过80 万吨/年。

    依托防渗能力切入生活垃圾填埋，焚烧项目集中建设带动工程、运营业绩。公司依托在防渗领域的技术优势在垃圾填埋场的新建、改扩建等服务，在垃圾填埋市场份额高居首位，招标市占率10%左右。2015 年公司切入垃圾焚烧领域，截至2018 年底，高能环境在手垃圾焚烧发电项目 11 个，日处理规模达到 8,800 吨/日，2018-2020 为公司垃圾焚烧项目快速建设投运期，带动工程、运营业绩贡献明显增量。我们认为垃圾焚烧项目投运后将为公司提供更稳定的现金流支撑，抗风险能力进一步加强。

    维持盈利预测，维持买入评级。我们预计2019-2021 公司实现归属于母公司的净利润为4.12、5.39 、6.78 亿元，对应EPS 分别为0.61、0.79 和1.00 元/股，对应PE 分别为19、14 和11 倍。可比公司2020 年平均PE 在18 倍，公司目前估值仅14 倍，综合考虑预期内的业绩高增速与预期外的潜在弹性，公司应享有一定估值溢价，给予2020 年20 倍估值。

    风险提示：土壤修复新增订单低于预期，危废行业竞争加剧。

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