本报告导读：

    招商银行2020 年中报业绩符合市场预期，零售贷款资产质量的改善节奏略超市场预期。

    投资要点：

    投资建议：因需多提拨备应对未来信用风险的不确定性，下调20/21/22年净利润增速预测至2.55%（-10.5pc）/11.08%（-1.9pc）/12.64%（+0.1pc），对应EPS3.71（-0.38）/4.13（-0.50）/4.66（-0.56）元，BVPS25.46/28.46/31.86 元，现价对应10.36/9.31/8.25 倍PE，1.51/1.35/1.21 倍PB。维持目标价45.09 元，对应2020 年1.77 倍PB，维持增持评级。

    最新数据：H1 营收同比+7.3%，环比-4.2pc；净利润同比-1.6%，环比-11.8pc。不良率1.14%，环比+3bp。拨备覆盖率441%，环比-10.5pc。

    贷款增长较克制，多提拨备防风险。风险上行环境下，未依靠提高贷款增速拉高营收，但随着零售业务开始修复，预计下半年营收压力将减轻。拨备前利润增速5.5%，多提拨备预防风险致利润降速。

    零售业务明显恢复：投放边际增加，资产质量改善。20Q2 单季新增贷款的93%由零售贷款贡献，增量占比较20Q1+88pc；Q2 零售贷款恢复的主力是信用卡和按揭。20H1 零售贷款的不良率和逾期率较20Q1 分别下降4bp 和43bp 至0.83%和1.37%，其中小微改善更多。

    前瞻指标向好，不良认定收严。整体资产质量来看，前瞻指标关注率和逾期率较19A 分别下降18bp 和6bp 至0.99%和1.35%，不良认定更严格，不良偏离度较19A 下降5pc 至80%，未来不良改善可期。

    风险提示：宏观经济失速下行，信用风险爆发。

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