本报告导读：

    业绩承压，梦系列升级取得阶段性成效，梦6+大单品潜力有望逐步释放，下半年低基数下改善值得期待，短期表观阵痛难免，长期利于发展。

    投资要点：

    维持增持评级。梦系列升级取得阶段性成效，下半年低基数下静待改善，小幅下调2020 年EPS 至4.99（-0.17）元，考虑梦系列升级全面铺开，上调2021-2022 年EPS 至5.78（+0.16）、6.46（+0.29）元，参考可比公司，给予2021 年30XPE，上调目标价至173 元（前值116.73 元）。

    Q2 增速环比下滑。2020H1 实现营收134.29 亿、同比-16.06%，净利润54.01 亿、同比-3.2%，扣非净利42.66 亿、同比-18%，非经常性损益主要系投资收益。Q2 单季度营收41.6 亿、同比-19%，净利润13.99 亿、同比-10%，扣非净利10.6 亿、同比-24%。

    毛利率提升显著，投资增厚利润。H1 白酒毛利率75%、同比+2.3pct，发力高端效果显著，后续毛利率上行趋势有望维持。根据渠道反馈，梦6+保持较快增长，未来仍有部分梦6 需求可升级，目前部分梦6 由梦3承接，海天系列相对承压，预计双位数下滑。Q2 单季度税负上升，税金及附加率17.3%、同比+6pct，管理费用率10.2%、同比+2.2pct，在投资收益、公允价值变动损益增厚下，Q2 净利率同比+3pct 至33.6%。

    发力渠道调整，静待后续改善。Q2 整体仍以消化库存、价格恢复为主：

    1）Q2 单季度销售收现20 亿、同比-59%；2）截止6 月底预收39.5 亿、环比下滑明显。公司在库存管控、价盘恢复、信心提振等方面积极投入，渠道库存逐步进入良性状态，梦6+大单品打造有望释放发展潜力，收入端有望逐季改善，短期调整阵痛为长期发展奠定良好基础。

    风险因素：宏观经济波动、行业竞争加剧等。

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