2019 年业绩符合预期，治理有望改善

    3 月19 日晚公司发布2019 年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润104.79/6.04/5.90 亿元，同比增长14.20%/15.90%/16.22%，符合预期。我们认为公司新一届管理层以董事长为核心，并推出股票激励方案，治理有望改善，利于公司长期稳定发展。我们调整盈利预测，预计2020-2022 年EPS 为1.28/1.49/1.73 元，目标价调整至22.97-25.52 元，维持“买入”评级。

    2019 年毛利率下滑，其他收益增多

    公司2019 年毛利率为38.70%，同比降低1.83pct，主要是因为增值税减税和处方药销售占比提高等因素造成。公司2019 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为27.05%、4.09%和0.20%，同比+0.30pct、-0.26pct 和-0.25pct。免征增值税计入其他收益，公司2019 年其他收益6493 万元（上年同期61 万元）。

    执业药师资源限制或获得有效缓解，坚定推进川渝战略

    2019 年末公司门店数量6266 家，净增508 家，其中云南省内净增261 家，省外净增247 家，若按区域划分，省市级/地市级/县市级/乡镇级门店新增104/208/140/56 家。从2019 年3 月开始公司新开门店速度受到执业药师配置要求的明显制约，经过近1 年调整公司通过加强培训学习、增加远程审方等方法基本缓解该影响。公司2020 年计划开店目标800 家。2019 年公司继续坚定布局川渝，我们估计川渝地区2019 年收入约15 亿元，同比增长20-25%，有望可以在川渝地区复刻云南的成功经验。

    公布股票激励计划，调动新一届管理层的积极性

    在去年完成管理层换届后，公司又推出股票激励计划。公司拟授予95 名核心管理和技术（业务）人员600 万股，占总股本1.06%，授予价格为10.72元/股。方案拟在未来36 个月分3 次解锁，解锁比例为40%/30%/30%，解锁的业绩考核条件为“以2019 年归母净利润为基数，2020/2021/2022年归母净利润增长率不低于20%/40%/65%”（剔除股权激励费用影响），即要求2020-2022 年归母净利润CAGR 为18%。我们认为该激励方案有望提高新一届管理层的积极性，促进公司未来三年实现稳健增长。

    2020 年治理或有所改善，维持“买入”评级

    我们认为在股权激励下，以董事长为核心的新一届管理层对公司的治理将有所改善，核心市场收入增长有望加速。因为股权激励方案尚未通过股东大会所以摊销费用暂不考虑，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为7.24/8.46/9.81 亿元（2020 和2021 年前值为6.90 和7.87 亿元），同比增长20%/17%/16%，当前股价对应2020-2022 年PE 估值为15x/13x/11x。

    考虑公司归母净利润复合增速偏慢，我们给予公司2020 年18x-20x 的PE估值（可比公司2020 年PE 均值为34x），目标价调整为22.97-25.52 元，维持“买入”评级。

    风险提示：开店速度低于预期；处方药降价超预期；线上售药冲击超预期。

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