公司披露年报，2019 年实现营业收入10.54 亿元，同比增长14.19%；归母净利润2.79 亿元，同比增长27.62%。超过我们预期。每10 股以资本公积金转增4 股。

    观点：

    1、利润增速跑赢收入增速。2019 年公司MLCC 生产量、销售量和库存量同比分别增长39.95%、43.72%和37.99%；其中公司重要的国产化替代产品直流滤波器销量同比增长130.92%，毛利率大幅提升至70.12%。公司军品及宇航级MLCC 毛利率高达79.27%，高壁垒与高毛利铸成公司最重要的核心竞争力。当前我国处于装备建设周期，低轨通信卫星网络建设将有效拉动公司宇航级MLCC 需求，大功率直流滤波器也实现了国产替代。

    2、经营管理水平显著提升。2019 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长232.64%，现金流状况较17-18 年军改时期大幅改善；公司近三年固定资产基本没有增长，但营业收入快速增长，固定资产周转率从2014 年的3.5提升至2019 年的9.4，充分说明公司产能利用率良好，产品需求持续提升。

    2019 年公司ROE 水平达16.6%，同比下降5.5 个百分点，主要系上市后募投项目正在建设尚未达产。我们预计以公司目前26%的净利润率叠加较高的资产周转率，未来ROE 水平还将提升。

    3、募投项目延期。年报显示，受疫情等因素影响，苏州基地募投项目达产期由2020 年6 月延至12 月。目前基建主体工程已完成，处于室内装修阶段，部分生产线采购周期较长的设备已下单订购，但尚未交付和验收。因此，我们下调2020 年利润增速至30%左右，但预计2021-22 年利润增速有望超过40%。

    4、入股成都宏明，扩张发展第一步。年报显示，公司在2019 年底以5,796 万元的价格从第三方受让成都宏明178.20 万股，占其总股本的2%。宏明电子是国内军用MLCC 核心企业之一，我们预计最快可能明年上市。其MLCC 产品主要销往国内航空航天等军工集团，是航天五院的主要供应商；其精密组件产品主要销往富士康等公司。年报称公司在民品领域将通过直接投资、并购等方式扩大产能，预计公司将有所拓展。

    5、新产品和新材料研发突破较快。军品方面，公司新产品包括射频微波电容器、单层电容器、金端MLCC、脉冲储能MLCC等，主要面向射频微波电路应用、微组装应用等细分市场。高端民品方面，公司将重点开发汽车电子、5G 基站、通信等领域产品。材料方面，公司开发了MLCC 银端电极浆料、高可靠BY 特性瓷料、LTCC 瓷料及生膜带等新材料。公司共承担24 项军工科研任务，目前尚有8 项在研外部项目。

    公司盈利预测及投资评级：如果公司顺利通过今年4 月的航天五院CAST 认证并进入五院供货目录，其军品订单增幅将较为可观。考虑到低轨卫星组网加快建设，直流滤波器处已开始国产化替代，预计公司未来三年复合增长率在30%以上，2020-2022年分别实现营业收入13.15 亿元，18.40 亿元和25.93 亿元；实现净利润3.73 亿元，5.23 亿元和7.41 亿元；对应EPS 分别为2.26 元，3.16 元和4.48 元；对应PE 分别为25X，18X 和13X。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：公司军品订单不及预期。

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