引领科技风尚，延续零售领先

    招商银行于3 月20 日发布2019 年年报，2019 年归母净利润同比+15.3%，增速较1-9 月+0.6pct，业绩符合我们预期。公司作为零售银行先行者，盈利高增长，风险抵御能力增强，继续高扬标杆银行之旗。我们预测2020-22年EPS4.22/4.86/5.64 元，目标价38.86~41.45 元，维持“增持”评级。

    轻型化转型，金融科技银行

    招行现行战略方向为“轻型银行”，2019 年战略执行情况良好，继续走高质量发展路线，巩固零售特色。轻型经营依靠金融科技：2019 年招商银行信息科技投入同比+44%，占营收的3.72%（2018 年为2.78%），投入力度持续提升。虽然因此成本收入比略有提升，但此投入立足长远，有望在客户经营、风险管理等多方位为银行赋能。2019 年各层级零售客户、AUM均实现稳健均衡增长。线上已成为客户经营主要平台，2019 年MAU 占零售客户数比例高达70.8%，借记卡、信用卡数字化获客比例均较快提升。

    盈利能力强化，规模稳步增长

    2019 年ROE、ROA 分别同比+0.27pct、+0.07pct 至16.84%、1.31%，在行业ROE 下行环境下保持强劲盈利能力。总资产平稳增长，与存款增速相匹配，均为10%左右。累计净息差较1-9 月下降6bp 至2.59%，主要受贷款端的拖累。负债成本表现较好，Q4 存款成本率环比下降1bp。招商银行资产负债结构较为稳定且风险偏好相对审慎，因此息差收窄较同业更早显现。2020 年息差仍有下行压力，但作为零售型银行，预计小于同业。

    资产质量优异，财富管理回暖

    2019 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.16%、427%，季度环比-3bp、+17pct。资产质量改善幅度较大，对公贷款不良率较6 月末-16bp，是资产质量改善的主要驱动因素；信用卡业务信用风险仍处暴露期，但由于公司已适当控制信用卡贷款增速，预计后续风险较为可控。中间收入稳健增长，其中财富管理收入降幅继续收窄至-4.7%。理财收入回暖，Q4 受托理财收入占全年的29%；表外理财余额2.29 万亿元，较6 月末+8.7%。2019 年11 月招银理财正式开业，理财转型有望继续提速，后续收入贡献有望可观。

    目标价38.86~41.45 元，维持“增持”评级

    招行走轻资本路线，资本补充主要靠内生，2019 年提升分红比例至33%，致力于增加股东回报。鉴于疫情给全球宏观经济带来的不确定性，我们预测2020-22 年EPS 为4.22/4.86/5.64 元（2020-21 年前值为4.27/4.96 元），2020 年BVPS25.91 元，对应PB1.20 倍。可比上市股份行2020 年一致预测PB 为 0.57 倍，公司作为零售和金融科技的引领者应继续享受龙头估值溢价，过去1 年（截至2020.3.20）招商银行PB（lf）估值的区间为1.21-1.84倍，鉴于近期行业估值中枢下移，给予2020 年目标PB1.5~1.6 倍，目标价由42.85~45.45 元调整至38.86~41.45 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

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