投资要点

    　　公司发布2019 年年报：2019 年，公司实现营收1361 亿元，同比28.4%；实现归母净利润42.8 亿元，同比增长4.65%；实现扣非归母净利润39.97亿元，同比增长30.56%。其中，2019Q4 实现营收344.7 亿元，同比增长15.6%，环比增长0.1%；实现归母净利润12.8 亿元，同比增长72.4%，环比增长10.89%；实现扣非归母净利润12.43 亿元，相比2018 年Q4 扣非净利润-1.66 亿元大幅转盈为亏，环比增长13.4%。相较于前期业绩预告全年归母净利润41 亿元-43 亿元而言，整体业绩符合预期。

    　　2019 年，矿产金产量和成本略超预期，其余板块产量增速符合预期，但矿产锌和铜板块成本有所上升。核心点在于：1）2019 年，矿产金/铜/银/铁精矿和冶炼毛利分别增长20.1/10.4/4.4/2.5/5.6 亿元，但矿产锌毛利减少11.4 亿元。矿产金价/成本/销量分别同比+7.7%/-0.2%/+8.5%，量价齐升且成本降带来毛利占比21.4%→31.4%，且Q4 占比达42.1%，单季度超过铜；矿产铜价格/成本/销量分别同比-3.1%/+9.2%/+21.1%，量增对冲成本升和价格跌的影响。矿产锌价格/成本/销量分别同比-26.4/+31.7%/+31.6%，价跌和成本升拖累业绩。2）并购项目导致管理和财务费用分别增加7.3/2.2亿元，但部分运费计入生产成本导致销售费用减少3.2 亿元，整体费用增加8.4 亿元。依托于公开增发80 亿元，2019 年底借款总额同比减少20.8亿元，资产负债率从58.1%→53.9%，未来财务费用将小幅改善。3）2019，资产/信用减值损失同比下滑69.39%至4.34 亿元；，投资/其他收益和公允价值变动净收益同比减少77%至2.65 亿元，减值损失与非经营性利润基本对冲。4）矿产铜Rtb、多宝山在2019 年盈利贡献略超预期；矿产金中的诺顿金田和波格拉金矿盈利超预期，尤其是诺顿产量同比提升35%至5.75 吨，下半年环比升58%，全年业绩从上半年0.11 亿元升至3.17 亿元。

    　　盈利预测与评级：根据在建工程和投资预算进度来看：RTB、大陆黄金、Timok 铜金矿和卡莫阿四大项目投产进度符合预期，2020-2021 年陆续放量增长的中长期逻辑未变。短期内，商品快速下滑导致PB 也跌到1.77x，距离上市以来历史最低PB1.65x 仅约6.8%，市值安全边际较强。若未来铜价回到合理中枢4.35 万元/吨、锌价1.58 万元/吨和金价355 元/克背景下，下调盈利预期，预计2020-2022 年实现归母净利45.7 亿元、67.9 亿元和105.6 亿元，对应PE 为19.2x、12.9 和8.3x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险、自身项目推进不如预期等

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