公司3 月20 日发布2019 年报。2019 年实现收入193.93 亿元，同比增长1.33%；归母净利润8.59 亿元，同比下降4.98%，扣非净利润7.17 亿元，同比下降9.54%。

    摊薄EPS 为0.72 元；加权平均净资产收益率12.87%，经营性现金流净额14.59亿元。

    2019 分配预案：以2019 年末12 亿股总股本为基数，每10 股派现4.2 元（含税），利润分配合计5.04 亿元。

    简评及投资建议。

    公司2019 年收入同比增长1.33%，归母净利润同比下降4.98%，其中同店收入下滑1.05%，同店利润增长1.84%，我们判断主要由于同店下滑、新开店等致利润下降。全年GMV 约300 亿元，数字化建设成效显著，线上商品销售及数字化服务收入超31 亿元，超市到家销售同比增长43%占比10%。19 年大店新开11 家，2020 年1 月新开3 家，我们预计2020 全年将新开约10 家。

    1、2019 年收入同比增长1.33%至193.93 亿元，毛利率同比增加1.31pct 至28.56%。其中1-4Q 收入增速各-0.8%/4.6%/2.1%/0.2%，测算剔除地产和君尚关店影响， 1-4Q 收入各增1.6%/6.4%/6.6%/1.4%， 同店收入增速各为-2.8%/1.3%/0.9%/-3.6%，综合毛利率各增1.7/1.83/0.32/1.27pct。

    分地区，华东、华中次新区同店保持较快增长，毛利额分别增长10%和6.68%，利润总额分别增长77.64%和23.98%；华南老区同店毛利增0.27%，利润总额下降6.68%，主要受百货业态下滑拖累。

    分业态，购物中心和超市增长更优，购物中心同店收入略降，毛利额和利润总额分别增长13.59%和50.74%；超市同店收入增长7.95%，毛利额和利润总额分别增长6.26%和12.43%。

    2、2019 新开大店11 家，期末门店360 家（大店92 家），签约大店18 家。①开店：公司加快拓展门店网络，2019 年新开11 家购物中心（1-4Q 各开0/2/2/7家），8 家独立超市及56 家便利店；新增门店集中在华南、华中，其中华南新增5 家购物中心、11 家超市，华中新增4 家购物中心、4 家超市；2020 年1 月新开3 家购物中心、2 家独立超市；②签约：2019 全年签约18 个购物中心及百货，17 个独立超市，面积合计约132 万平米。

    截至2019 年末，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8 省/市的29 个城市，共经营购物中心24 家（含加盟、管理输出5 家）、综合百货68 家（含加盟、管理输出3 家）、独立超市17 家（含加盟1 家）、便利店171 家，面积合计约376 万平方米。公司购物中心经过六年的快速发展，19 年末门店数量达24 家，面积约155.64 万平方米，面积占比41.41%；同时，公司近两年加快发展超市，19 年末超市门店数达97 家。

    3、2019 期间费用率增1.78pct 至22.87%，主因销售费用率增加。其中4Q19 公司销售费用率同比增加2.52 个百分点至21.13%，管理费用率同比降0.67 个百分点至2.21%，财务收益减少238 万元至498 万元；最终4Q19 整体期间费用率增1.9pct 至23.24%。

    4、2019 归母净利润降4.98%至8.59 亿元，同店利润总额增长1.84%，新开店至短期利润承压。1-4Q 归母净利增速各5.25%/1.1%/-20.75%/-10.32%，其中四季度营业利润下滑14.79%至2.63 亿元，营业外净收入增加1311 万元，利润总额下降10.89%至2.67亿元，有效税率略降0.49 个百分点至22.41%，最终4Q19 归母净利下滑10.32%。

    5、2019 年重点业务进展：（1）数字化与智能技术建设：2019 年，线上商品销售及数字化服务收入GMV 逾31 亿元；逾1.6 亿人次通过天虹APP 及天虹小程序交互获取信息或消费，天虹小程序月活用户提升3 倍；截至2019 年末，公司整体数字化会员人数约2355 万。①超市到家：超市“天虹到家”销售同比增长43%，到家销售占比10%；②百货专柜到家：打造系列平台工具让实体店导购和店铺都实现在线化，百货专柜到家销售同比增长逾三倍。③数字化能力输出：2019 年6 月5 日，公司与深圳驿新合资成立灵智数科（驿新为公司数字化业务骨干人员组成的合伙企业，持有灵智数科15%股份），为同行和品牌商提供SaaS 化技术服务。2019 年，灵智数科成功签订永旺数字化建设项目，已为永旺搭建全渠道数字化中台及前端应用产品，即永旺APP 与小程序；中标屈臣氏SCRM 项目，为其提供会员营销管理系统。

    （2）业态升级持续推进：①百货：门店持续试行一楼街区化、其他楼层主题编辑化调整，带动整体人气的同时也带来收益的大幅增长；通过打造空间美学、VMD 主题陈列、专柜PAD 搭配推荐、培训商场搭配师/品牌搭配师，开展生活美学服务；通过亲子亲密、大客户亲密、社群亲密、智能互动体验项目等推进顾客亲密服务；通过欢乐体验项目、欢乐文化营销、欢乐服务实现顾客愉悦体验；积极推进百货的购物中心化转型、时尚升级等方向，门店体验业态面积增大，占比达到26.5%。②购物中心：打造畅享欢乐时光的时尚生活中心，聚焦欢乐时光与家庭生活。通过购物中心IP 形象、欢乐营销及欢乐服务打造欢乐文化IP，完成欢乐文化服务体系建立及推行。天虹购物中心门店打造特色主题街区、开发上百个免费欢乐项目设备及欢乐巡游等特色活动，持续打造家庭欢乐时光。

    2019 年打造的独有欢乐项目如亲子臂力器、大宝欢乐塔等项目备受顾客喜爱。佛山天虹购物中心特色Runlike 运动主题街区开业，YES 街、儿童主题街区持续提升完善及成功复制。2019 年购物中心整体销售额增长35%，可比店出租率达到98%以上。

    （3）供应链持续优化：①核心商品群：大力推进品类管理，打造战略核心商品群，SKU同比增幅34.7%，销售同比增幅35.9%。其中，国际直采销售同比增长37.9%，直采奶制品SKU 已占进口奶制品品类的38%；生鲜直采销售同比增长20.8%，生鲜基地增加11 个；自有品牌品质升级、拓展新品类实现销售同比增长38%；2R 商品销售同比增长31.3%。②供应链整合：大力推进供应链全国整合，2019 年末共签订全国供应商协议60 家，完成全国物流仓网规划，常温干线引进顺丰覆盖了全国网络。

    维持对公司的判断。公司2013年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，数字化已具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式。公司通过持续精耕细作、修炼内功，已迎来核心竞争力的蜕变，成为最贴近城市中产家庭生活的、线上线下一体的体验式消费服务商。

    更新盈利预测。苏州相城天虹和南昌九洲天虹项目累计已交付比例分别为99.96%和85.21%，假设剩余地产项目收入2020 年全部确认，同时考虑到2020 年疫情影响，预计2020-2022 年收入各194 亿元、219 亿元、238 亿元，同比各增0、13%、8.5%，归母净利润各7.32 亿元、9.81 亿元、11.5 亿元，同比增速分别为-14.8%、34%、17.2%，其中零售主业归母净利润各7.12 亿元、9.81 亿元、11.5 亿元，同比增速分别为-9.7%、37.8%、17.2%。

    （1）相对估值：考虑到公司作为A 股百货龙头，是目前为数不多的、通过内生创新实现业态调整和转型升级的零售企业，具有推进行业整合的能力与机会，可以给以一定估值溢价，给以2020 年零售主业利润18-20 倍PE，加上地产2020 年净利润0.21 亿元，对应合理价值区间为10.69-11.88 元。

    （2）绝对估值：考虑用DCF估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取公司上市以来Beta（100周）历史均值1.02，无风险利率2%，风险溢价10%，债务利率6%，目标资产负债率0，对应计算WACC为12.2%。分两阶段计算现值，2020-2029年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为0.5%。

    根据海通估值模型测算公司股权现值74亿元，加上非核心资产价值（货币资金、交易性金融资产、长期投资）79.2亿元，合计企业股票价值153亿元，每股价值12.76元。

    进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。

    （A）保守情景：永续增长率为0.1%，WACC 为14%，测算企业股票价值140 亿元；（B）中性情景：永续增长率为0.3%-0.7%，WACC 为11-13%，测算企业股票价值在147 亿元-165 亿元之间；

    （C）乐观情景：永续增长率为0.9%，WACC 为10%，测算企业股票价值178 亿元。

    综合以上估值，最终给予公司2020年合理价值区间10.69-11.88元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。外延扩张低于预期；新店培育期拉长；地产项目销售低于预期；竞争加剧风险。

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