3Q20 业绩高于我们预期

    　　1-3 季度营业总收入4986.6 亿元，同比-14.8%，归母净利润166.5亿元，同比-19.9%，扣非归母净利润151.8 亿元，同比-19.3%。3季度营业总收入2149.2 亿元，同比+2.8%、环比+20.9%，归母净利润82.5 亿元，同比+17.4%、环比+13.5%，扣非归母净利润80.0 亿元，同比+26.7%、环比+23.5%。3 季度集团销量同比+5.9%，公司通过持续降本控费，实现净利润更大幅度的增长，业绩超预期。

    　　发展趋势

    　　降费力度持续，其他投资收益增厚利润。3 季度归母净利润同比+12.25 亿元，分科目看，收入端受销量增长带动，同比+58.7 亿元，综合毛利率同比-2.4ppt 至11.6%，毛利同比-44.2 亿元，而销售费用延续了2 季度的表现，同比大幅-39.7 亿元，我们预计仍有金融贴息抵扣收入的影响，但实际销售费用管控力度仍显强劲，此外管理费用同比-4.0 亿元。3 季度投资收益同比+19.2%达到88.8 亿元，其中来自合营及联营企业投资收益为64.7 亿元，其他投资收益也大幅增加，我们估计主要系投资金融资产收益增加。两部分共同带动公司净利润实现大幅增长。

    　　JV 投资收益同比微增，大众结构改善对冲销量下滑。3 季度上汽大众销量同比仍微降4.1%，上汽通用同比转正，投资收益同比+2.9%。上汽大众销售结构继续改善，3 季度斯柯达销量占比为10.7%，同比-3.9ppt，大众品牌A 级及以下小车销量占比为55.0%，同比-6.2ppt，帮助上汽大众利润表现优于销量表现。复盘上汽大众销量，我们认为斯柯达销量下滑、帕萨特等核心车型销量下降和去年4 季度加库存比较激进，是导致今年上汽大众表现较弱的核心原因。上半年公司积极调整库存水平，并一直着力重新定义斯柯达品牌调性，伴随核心车型全新换代，MEB 平台、奥迪新车型投产上市，我们认为上述调整有望帮助大众实现销量拐点向上。

    　　自主业务比较稳健，期待核心车型换代。3 季度上汽乘用车销量达16.18 万辆，同比+1.1%、环比+13.9%，母公司收入增长更快，单车收入升至9.48 万元，带动毛利率升至5.8%，母公司亏损（剔除投资收益）保持在15 亿元左右。北京车展中，荣威品牌推出全新MPV 车型iMAX8，MG 品牌推出2 款新车，MG5 轿跑和MG 领航中大型SUV。荣威和名爵具有先天的双品牌优势，同时旗下已布局多款走量车型。我们期待核心走量车型的全新换代，以及类似MG5 的细分市场车型继续推出，帮助自主品牌实现更快的增长。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应9.7 倍2021 年市盈率。我们上调2020 年盈利预测9.9%至220 亿元，维持跑赢行业评级及2021 年盈利预测不变，基于板块估值上移，我们上调目标价17%至27 元，对应2021 年11倍P/E，较目前股价有17%上升空间。

    　　风险

    　　销量恢复不及预期。

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