3Q20 盈利低于我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：1~9 月收入741.29 亿元，同比增长15.39%；归母净利润27.12 亿元，同比下滑34.30%。单三季度营收269.30亿元，同比增长37.18%，环比增长4.72%，符合预期；归母净利润8.55 亿元，由于非经常性损益原因同比下滑67.83%，环比下滑20.61%，低于我们此前预期。其中，单三季度扣非归母净利润5.44亿元，同比增长454.66%，环比下滑26.68%，扣非业绩进一步夯实。

    　　发展趋势

    　　5G 快速建设+疫情恢复推动营收快速增长。在国家推动5G 建设的背景下，运营商建设进度压缩到前三季度，导致国内运营商网络业务呈增长趋势；年内全球运营商无线设备市场增长8%，公司在全球疫情恢复背景下单3 季度海外运营商业务也呈现同比增长趋势。消费者业务和政企业务在3 季度也实现了营收同比较好增长。

    　　毛利率受制于5G 产品定价的冲击，短期难以大幅恢复。公司单3季度毛利率29.87%，同比下滑6.59ppt，但环比提升1.37ppt。我们认为5G 产品集采的低价导致了利润率的同比下滑，但三季度公司通过成本、产品品类优化已实现了利润率的企稳。根据历史经验，我们认为5G 产品售价虽可能呈现缓慢下滑趋势，但通过成本优化，公司毛利率有望在未来几个季度保持环比提升趋势。

    　　资产处置收益、研发高投入，汇兑等影响利润增速。3Q19 处置总部基地获益约27 亿元非经常性损益。3Q20，公司保持强研发水平，费用率创近期新高达到15.42%；另外汇兑等因素对公司业绩造成较大负面影响。但公司减值损失实现了连续几个季度的企稳收窄，体现了公司回款和客户质量的优化。考虑扣非业绩保持较好增长。

    　　资产负债表和现金流量表保持较好质量。公司在减值规模有限的背景下存货水平进一步加强，体现了产品的销售较好。同时存货水平进一步提升，对后续业务的成长性做出指引。

    　　公司同时公告预案，拟发行A 股股份收购中兴微电子18.82%少数股权，并进行配套融资

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到年内产品定价保持平稳，毛利率难以迅速提升。我们下调运营商业务毛利率水平，下调2020/2021 年净利润21.2%/5.1%至40.48 亿元/59.52 亿元。当前A 股股价对应2020/2021 年39.3 倍/26.7 倍市盈率。当前H 股股价对应2020/2021 年19.3 倍/13.1 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，下调目标价12.3%至45.15 元对应35 倍2021 年市盈率，较当前股价有30.9%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，下调目标价21.8%至29.66 港元对应20 倍2021年市盈率，较当前股价有55.5%的上行空间。

    　　风险

    　　毛利率增速的不确定性，贸易摩擦的不确定性。

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