报告摘要：

    　　A股防御型核心资产，水电龙头行稳致远。长江电力是A股市值最大的电力上市公司，也是全球水力发电量最大的公司。2016 年收购溪向电站后公司经营活动现金净流量常年维持在350-400 亿，是典型的现金奶牛，ROE 始终保持在15%左右，是A 股核心资产。公司业绩稳定叠加高分红，类债券防御属性明显。公司以水电运营为主业，通过收购母公司三峡集团开发建设的优质水电资产公司规模呈阶跃式增长，总营收从2003年的29.86 亿元增长到2020 年的578.51 亿元。2020 年公司BPS 实现连续9 年增长，EPS1.16 元创历史新高。

    　　“碳中和”助力水电发展，一超多强格局稳定。在“碳中和”目标推动下，水电作为技术最成熟、发电量最大、发电成本最低、调峰能力最强、利用小时数最高、厂用电率最低的清洁能源有望迎来新一轮发展高峰。

    　　然而优质水电资源的稀缺性与不可复制性决定了行业竞争格局基本稳定，基本形成了以长江电力为龙头，华能水电、国投电力、国电电力、桂冠电力四家大型水电上市公司为第二梯队的行业头部格局。

    　　联合调度提升运营效能，多种途径保障电能消纳。公司所持三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4 座巨型水电站及预期注入公司的乌东德、白鹤滩水电站均位于长江干流之上，使得公司可以通过开展梯级电站库间联调，增加发电量、降低弃水。公司约95%所发电能通过与电网签订的购售电合同进行消纳，其余电量主要通过市场化交易消纳，随着电力市场化改革持续推进，公司有望从中获益。

    　　依托主业多点开花，成长属性日益显现。①大力布局配售电，通过成立专业配售电公司三峡电能与控股三峡集团配售电上市平台三峡水利，积极打造发配售一体化产业链。②持续加大对业内其他公司投资力度，利用股权纽带不断提高业内影响、巩固自身龙头地位、加强联合调度能力、持续产生投资收益。③利用利率下行契机，不断降低债务融资成本，通过海内外多种方式进行融资，降低财务费用，提高盈利水平。④抓住海外投资并购机会，成功收购秘鲁最大电力公司，积累国外成熟配售电业务运营经验，扩大营收规模，提高股东回报，提升海外知名度。

    　　投资建议：长江电力作为A 股核心资产，护城河宽广，防御属性强。公司近年来不断加码成长属性逐步加码，未来乌白电站注入将使公司实现跳越式发展。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.16、1.17、1.22，对应PE 分别为17.07、16.84、16.16，给予“买入”评级。

    　　风险提示：长江来水大幅减少；电价大幅下行；投资业务收益不及预期

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