事件：

通化东宝发布2016 年年度报告，2016 年全年公司实现营业收入20.40 亿元，同比增长22.23%；归属于上市公司股东的净利润6.41 亿元，同比增长30.02%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润6.23亿元，同比增长34.93%。实现EPS 为0.46 元。

公司2016 年Q4 实现营业收入5.62 亿元，同比增长30.44%；实现归属于上市公司股东的净利润1.40 亿元，同比增长35.22%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.28 万元，同比增加21.31%，实现EPS为0.10 元。

公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），每10 股送红股2 股。

观点：

1、 业绩稳定高速增长符合预期

公司全年营收20.40 亿元，同比增长22.23%，归母净利润6.41 亿元，同比增长30.02%，扣非净利润6.23亿元，同比增长34.93%，业绩保持稳定高速增长符合市场预期。分业务来看：

1） 30R稳步，40R爆发，50R高速：生物制品整体收入15.99亿元，同比增16.38%，整体毛利率87.79%，同比增加2.23pp。

其中胰岛素原料药出口3253万元，同比下降33%，毛利率66.49%，同比增加16.31pp，营收的变化主要受国外市场波动影响所致。胰岛素收入15.66亿元，同比增18%左右。

甘舒霖30R 收入11.99 亿元，收入同比增长13.43%，销售量同比增长14.57%；

甘舒霖40R 新获批且为独家剂型，收入6087.99 万元，同比增长135.69%，销售量同比增长133.19%，呈爆发式增长；

甘舒霖50R 收入1.22 亿元，收入同比增长28.72%，销售量同比增长29.42%；

甘舒霖R 收入1.44 亿元，收入同比增长25.22%，销售量同比增长27.90%。

2）华广试纸拉动器械板块增长毛利增加：器械板块收入2.33 亿元，同比增长55.27%，毛利率23.60%，同比增加13.58pp 个百分点。主要是由于代理了广生技血糖仪及试纸产品，瑞特血糖试纸的单项收入过亿，拉动毛利率增加。

3）镇脑宁收入6727.65 万元，同比降低11.67%，毛利率47.01%，同比下降8.96pp。销售量同比增长11.81%；塑钢窗及型材收入2609 万元，同比降低42.98%。房地产收入6913 万元，同比增加25.41%。

财务指标方面：

2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为24.23%、11.21%和2.29%，同比降低3.76pp、降低1.42pp、增加1.27pp，销售费用率与管理费用率的下降，我们认为主要由于公司慢病管理平台初显成效：40R新上市，针头、试纸等产品相继推广，然而销售人员增长不足百人（841人增至926人）。我们估计，随着后期公司专业化销售与医生患者共同管理血糖亲密度、信任度不断上升，销售与管理费用率有望进一步降低。财务费用4673 万元（+175.61 %）,主要是2015年丽景花园房地产开发借款费用资本化金额较高（为2290万），而2016年房地产开发项目已竣工预售，没有资本化利息。

报告期内，公司直接用于研发方面的投入总额为8,732 万元（其中费用化投入6590 万元，资本化6142 万元），占营业收入的4.28%,主要用于赖脯、门冬、地特、甘精胰岛素等研究，

2.二代胰岛素医保甲类20%稳步增长，三代后来居上有望赶超

2017 年新医保目录调整，二代胰岛素由乙类升为甲类，直接为患者节约500-600 元费用/年，在患者无需自付的情况下，有望进一步打开基层市场空间。公司在招标价格方面相对于诺和诺德、礼来更有优势，通过前期蒲公英计划等销售渠道的铺垫以及目前“你的医生”平台搭建，与医生、患者亲密度信任度不断上升。目前公司二代胰岛素在国内市场份额超过20%，我们认为未来3 年公司二代胰岛素增速有望提升保持在20%左右，同时有望进一步扩大市场占有率。

目前公司甘精胰岛素和门冬胰岛素的III 期临床研究均进入总结阶段，我们预计甘精胰岛素近期即将申报生产，2018 年有望获批，公司成为国内第三家甘精胰岛素厂商，实质与联邦制药仅相差一年时间。我们认为凭借公司在胰岛素领域深耕多年，在基层与三甲医院（仅除外北京、深圳等个别城市）的医生专家建立了非常紧密的合作关系，公司的甘精胰岛素上市后仍有望强势赶超。

3.公司实际控制人未发生变化

3 月30 日公司就关于控股股东股权结构变动及实际控制人变更事项进行更正公告，目前公司实际控制人仍为李一奎和王殿铎，李一奎、李佳鸿、李佳蔚和王殿铎分别持有东宝集团股权12.24%、10%、10.77%、8.31%。李一奎配偶程春虹之兄长程建华和程建秋分别持有东宝集团9.00%、2.40%股权（但未与李一奎签订一致行动人协议），李佳蔚目前仍为在校学生，李佳鸿目前担任东宝集团董事长助理，我们认为短时间内公司不存在管理层更替等问题。

结论：

我们预计2017-2019 年归母净利润分别为8.36、10.87、14.02 亿元，同比增长30.37%、30.12%、28.99%，EPS 分别为0.59、0.79、0.99 元，对应PE 分别为35x，27x，21x。公司是国内二代胰岛素龙头企业，目前三代甘精胰岛素获批在即，门冬胰岛素、口服及注射降糖药产品储备丰富。同时公司前瞻性布局糖尿病全产业链，逐步转型为糖尿病综合服务供应商，领跑行业。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

招标政策风险，甘精胰岛素获批时间低于预期。

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