维持“增持” 评级。公司销量预计稳步恢复、吨价有望持续提升，考虑激励优化后效率有望持续提升，利润将持续释放，上调2020-2022年EPS 预测至1.61(+0.16)/2.01(+0.20)/2.42(+0.28)元，参考行业给予公司2021 年54 倍PE，维持目标价109 元。

    　　业绩符合预期。公司2020 年营收277.6 亿元、同比-0.8%，归母净利22.0 亿元、同比+18.9%。单Q4 看，公司实现营收33.4 亿元、同比+8.1%，归母净利因年末费用计提等为-7.8 亿元、2019Q4 为-7.3 亿元。

    　　公司全年净利润达历史最高水平，主因产品结构升级以及疫情影响催化降费增效，我们认为未来公司利润释放具有持续性。

    　　销量有望恢复，结构升级与提价共驱吨价上行。2020 年公司实现销量782.3 万千升、同比-2.8%，吨价3548.5 元、同比+2.1%。2021Q1公司销量有望在低基数上快速恢复。公司持续推动产品结构升级，其核心市场主打产品开始向6-8 元及以上升级，主品牌及高端产品销量增速快于整体的势头有望延续。同时，考虑2020H2 以来原料包材成本上行趋势，我们判断2021H1 公司在局部区域存小幅提价可能，结合区域竞争格局差异，我们认为提价或将以“零、小、快”方式进行。

    　　激励优化效率提升，利润有望持续释放。公司机制改革后预计将不断强化利润考核、控费提效，实现品牌价值释放和渠道掌控力强化，价格带提升有望更为顺畅，从而进一步打开公司盈利空间、释放利润。

    　　风险提示：原材料成本上涨过快、行业竞争加剧、疫情压制需求等。

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