幼教产业增长超预期， 盈利能力持续提升

威创股份 2016 年净利润 1.8 亿元， YoY+52.5%， 符合预期。公司幼教产业业绩增长超预期，行业领先地位巩固， 规模优势明显， 并以此为基础发力儿童产业，“教育+”产业链的价值发掘值得期待， 业绩高成长可期。

2016Q4 净利率继续提升， 幼教业务盈利能力突出

因上年基数高， 威创股份 Q4 单季业绩小幅下滑， 收入 YoY-9%，净利润YoY-14%， 但盈利能力继续提升。 公司 Q4 比 Q3 销售费用率/管理费用率分别下降 5pct/10pct， 净利率提高 6pct。 2016 全年来看， 电子视像、 幼教业务毛利率分别提高 4pct、 6pct；其中幼教行业收入 YoY+109%,净利润YoY+140%，为公司贡献 89%的净利润， 同比提高 32pct。 幼教业务迅速拓展使得全资子公司超额完成并购业绩承诺， 红缨教育、金色摇篮 2016 年分别实现税后利润 1.0 亿元/0.6 亿元，超出业绩承诺 137%/14%。 2016 年末公司预收款 1.0 亿元 YoY+4%， 应收款 1.9 亿元 YoY-6%， 现金状况良好。

幼教行业领先地位巩固， 正步入规模快速扩张期

威创股份 2015 年率先进入幼教产业， 拉开了幼教行业整合大幕， 已确立在幼教行业的领先地位和先发优势。 截至 2016 年末，公司幼教品牌共拥有加盟幼儿园约 3600 家，较上年增加 800+家，其中 Yojo 联盟园所从 2015年的 396 所增加至 1,695 所，金色摇篮品牌新增品牌加盟园所 270 家。客单价水平亦继续提高， 2016 年红缨教育旗舰园客单价增长至 17.65 万元，YoY+58%。我们认为， 公司幼教业务规模扩大和品牌效应有助于降低采购、课程研发等成本， 而通过服务的标准化、品质、质量升级，能够继续提高客单价，盈利能力仍然具备提升的空间。

不断链接产业链和跨界融合的顶部资源， 外延扩张值得期待

威创股份逐步完善产业链布局，建立幼教产业生态。公司参股广州贝聊、投资成立北京启威教育、与北京可儿教育战略合作，分别增强其在幼儿园信息化、 幼教人才培训、 中高端幼儿园教学等方面的能力。 定增计划已于2017 年 1 月过会， 将募资用于儿童艺体培训中心的建设， 向儿童艺体培训中心为代表的儿童产业作进一步的拓展。公司的业务范围从“幼儿园运营管理服务业务”延伸至“儿童成长运营服务”，更加充分地挖掘教育入口价值， 有望发挥“教育+” 的优势，为盈利增长打开空间。

有望成为标志性的幼教产业集团，维持“增持”评级

威创股份跨界布局幼教领域， 先发优势和规模优势明显，有望成为标志性的幼教产业集团。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.30/0.38/0.47元。考虑教育业务步入高速成长期，参考可比公司估值，给予公司 2017 年目标 PE55~60 倍，对应合理价格区间 16.50~18.00 元。维持“增持”评级。

风险提示： 民办教育政策风险， 外延并购低于预期。

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