16 年收入 31.95 亿元，同比-3.85%；归母净利 1.81 亿，同比+375.57%

重庆啤酒发布 2016 年年报， 2016 年公司实现营业收入 31.95 亿元，同比减少 3.85%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比增加 375.57%，基本符合预期。 2016 年度，公司实现啤酒销量 94.62 万千升，与 2015 年度实现啤酒销量 102.70 万千升相比下降了 7.87%（不考虑关厂影响，本期下降约 2%）。 16 年公司销售费用为 4.45 亿元， 销售费用率为 13.9%，较上年下降 0.8 个百分点。 管理费用率为 5.7%，较上年下降 1.3 个百分点。

啤酒业务毛利率达 39.36%， 同比上升 1.85 个百分点

2016 年公司啤酒业务毛利率为 39.36%，上升 1.85 个百分点；吨酒价格为 3269元/千升，上涨 5.5%。 2016 年公司高端产品占比进一步提升， 重庆品牌销量占比从 2015 年的 46%提升至 53%，销量同比上涨 8.1%；低端山城品牌则从 2015年的占比 27%下降至占比 17%，销量同比下滑 42.1%，我们预计 2017 年重庆品牌对山城的替代仍将持续。 同时，公司的战略全国化单品乐堡销量占比从2015 年的 14%提升至 19%， 销量同比提升 18.5%。 总体来看， 公司 8 元以上的高档产品以及 4-8 元的中档产品销售收入均取得了同比 2%的增长。

16 年资产价值损失 2.27 亿， 17 年将回归正常经营水平

2016 年计提资产减值损失 2.27 亿元， 包括 16 年关厂减值、商标减值、 包材减值以及目前亏损但未关厂工厂的减值 7800 万。我们认为公司对资产减值损失的计提态度较为审慎， 目前大规模关厂已经结束， 17 年尚未有关厂计划，公司正常经营下的资产减值约为 2000-3000 万/年。此外，公司 2016年还有大约 4000-5000 万的员工遣散费用计入了成本， 另有 4000 万税收优惠，调整这两项后， 16 年的真实利润水平在 3.8-3.9 亿。

17 年增长点仍是产品升级，估计毛利率将继续上升

17 年公司的增长点仍是产品升级。 Q1 开始公司大力推广纯生以及特醇嘉士伯。纯生产品去年增长 20%以上，反映出重庆国宾达到较高铺市率以后，高端人群对更高价啤酒需求开始显现。此外，乐堡也将继续快速增长， 目前乐堡彩盖已经推出， 4-5 月将推出乐堡新品“乐堡野”，其他高端产品如 1128 年完整配方的高端格林堡修道院啤酒也将进一步拉升产品结构。

盈利预测及估值

受 16 年关闭工厂影响， 17 年公司目标销量为 84.73 万千升， 下滑 10.5%，扣除 4-5 万千升关厂销量，实际减少约 5.5%； 由于公司毛利率可能有大幅提升，净利润仍将明显增长。 我们将 17 年公司收入增速从个位数增长下调至 3%左右的下滑， 并上调 17 年公司净利润预测至 3.6 亿（幅度 6%）， 同时分别上调 18、 19 年盈利预测至 4.1 亿和 4.6 亿。 预计公司 2017-2019 年EPS 为 0.75、 0.84 和 0.96 元， YOY 分别为 100%、 13%和 14%。 可比公司 2017 年 PE 为 31 倍，叠加资产注入预期，给予一定估值溢价，根据 2017年 31-35 倍 PE 计算，对应目标价 23.3-26.3 元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题， 资产注入进度不达预期。

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