公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，2020 年业绩符合预期，CDMO 业务实现强劲增长。行业高景气度下，我们预计公司CDMO 业务未来2-3 年仍有望维持超高速增长。虽然2020 年下半年人民币升值对业绩造成了一定影响，但公司整体费用控制良好，盈利能力持续提升，利润增速明显高于收入，而随着公司人员产能稳步增加，料将进一步支撑未来成长。
公司2020 年业绩符合预期，CDMO 业务实现强劲增长。公司2020 年实现营业收入78.80 亿元，同比增长9.28%；归母净利润8.17 亿元，同比增长47.58%；扣非归母净利润6.91 亿元，同比增长30.48%。其中公司2020Q4 单季度实现营业收入20.69亿元，同比增长15.24%；归母净利润约1.87亿元，同比增长53.23%；扣非归母净利润约1.35亿元，同比增长32.05%。分板块来看，公司2020年CDMO业务实现营收10.55 亿元，同比大幅度增长46.14%，毛利率41.62%，相比上年同期提升4.33pcts，考虑到公司新签项目充足，我们预计2021 年该业务有望维持高速增长；中间体和原料药业务实现营收59.31 亿元，同比增长12.03%，毛利率21.98%，相比上年同期降低1.16pcts，我们预计主要是贸易业务和汇率变化带来的毛利率波动，考虑到公司多个原料药品种逐步进入收获期，预计2021 年该业务有望保持稳定增长；制剂业务实现营收7.60 亿元，同比降低32.42%，毛利率57.63%，相比上年同期下滑16.89pcts，我们认为随着国内疫情的影响基本消除以及海外疫情逐渐得到控制，预计2021 年该业务有望恢复快速增长。
公司利润增速远高于营收增速，盈利能力持续提升致ROE 创历史新高。2020 年公司整体毛利率27.96%，相比上年同期降低4.41pcts，主要是相对高毛利的制剂业务受疫情影响毛利率下滑所致，另一方面主要系汇兑损益，2020 年因汇兑损益影响毛利约7000 万。公司2020 年利润端增速远高于营业收入增速，主要原因：
①公司费用控制良好，公司2020 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.28%/4.87%/4.44%/0.84% ， 相比上年同期分别变化-4.30/-1.48/-0.55/0.66pcts――其中销售费用是因为制剂板块的市场营销费用受疫情影响大幅减少所致，管理费用的绝对值保持稳定而相对收入比例有所下降，财务费用的变化则主要是因为汇率的变动导致的汇兑损失；②公司2020 年公允价值变动收益（主要是上期未到期的远期外汇合约）4400 万元，2019 年同期损失约989 万元；③公司2020 年投资收益约为6202 万元，2019 年同期损失约2073万元――而公司归母净利润增速高于扣非归母净利润增速主要是2020 年公司除有效套期保值业务外，持有的交易性金融资产、衍生金融资产等产生的公允价值变动损益以及处置交易性金融资产等取得的投资收益合计6171 万元――2019 年同期损失6176 万元。整体来看，我们认为公司盈利能力的持续提升带动公司ROE水平的持续提高， 2017-2020 年公司ROE （ 加权） 分别为9.38%/11.64%/15.66%/20.18%。
公司新报价CDMO 项目数量爆发式增长，产能持续建设提供支撑。公司2020 年新报价CDMO 项目有540 个（2020H1 新报价项目仅有188 个）；正在进行的CDMO 项目有200个，其中研发服务项目88 个，商业化人用药项目74 个，商业化兽药项目25 个，其他商业化项目13 个。2020 年项目数较上年同期增长40%左右。我们认为公司增加的大量新报价项目有望保障其CDMO 业务收入在未来2-3 年维持快速增长态势。同时，公司不断拓展国内CDMO 业务，2020 年已与国内70 余家创新药客户签订了保密协议。我们认为随着国内客户项目不断向临床及商业化阶段推进，公司国内CDMO 业务将呈现爆发式增长，收入占比将不断提高。另一方面，公司持续加大人员招募力度和产能建设进度，2020 年引进研发技术人员89 人，合计研发人员533 人，其中CDMO 专职研发人员160 人，我们预计未来5 年仅CDMO 研发人员有望扩充至1000 人；产能建设方面，公司2020 年在建工程1.59亿元，相比上年增长33%，公司预计未来3-4 年资本开支有望超过30 亿元，进一步提升公司CDMO 和原料药的研发能力和生产能力，最大限度地满足国内外客户的需求――其中公司生物研发平台实验中心2020 年底已投入使用，公司计划上海CDMO 研发中心2021 年投入使用，并且公司正在投资筹建分析测试中心，还扩充了安全实验室、新组建流体化学实验室、新建高活性物质（API） 实验室， 另外公司计划新建两个高活性药物车间、 两个多功能CDMO 标准化车间和四个原料药生产车间。
风险因素：海外出口风险，CDMO 业务推进不及预期风险。
投资建议：作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，行业高景气度下，我们预计公司CDMO 业务未来2-3 年仍有望维持超高速增长。虽然2020 年下半年人民币升值对业绩造成了一定影响，但公司整体费用控制良好，业绩仍实现稳健增长，利润增速明显高于收入。综上，我们调整2021-2022 年EPS 预测至0.91/1.18 元（原为0.93/1.20 元），并新增2023 年EPS 预测1.52 元，现价对应PE 分别为28x/21x/17x，维持“买入”评级。
更多精彩大盘资讯敬请期待！
