早餐面点半标准化生产，是赚辛苦钱的生意，但单店投入低、回报高，适合个体经营者加盟，当前行业处于品牌连锁化的红利期。巴比食品作为行业先行者，前瞻性布局下先发优势明显，门店数有序扩张。团餐业务过去受产能制约，募投项目落地后有望迎来快速发展。上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司加快扩张速度，率先抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给予20-22 年EPS 为0.59、0.80、0.94 元，对应PE 为59 倍、43 倍、37 倍。

    　　生意模式：适合个体经营的辛苦生意。横向对比卤味、零售等连锁业态，早餐面点行业标准化程度还有差距，供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。

    　　站在单店角度，早餐是刚需经营稳定，赚辛苦钱毛利率高，单店回报高，非常适合个体经营者加盟。站在企业角度，由于早餐面点生意的特殊属性，单个加盟商开店数少，较难发挥“加杠杆”的作用，门店扩张速度较平稳。但是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大，稳定性更强，生命周期更长。

    　　也正是因为该生意辛苦且扩张慢，短期资本进入动力有限，行业内先发品牌通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。

    　　早餐行业：需求刚性，竞争激烈，当前处于品牌连锁化的红利期。早餐是长期稳定的刚需行业，几乎针对所有人群，且消费频次高。早餐门店在市区保护距离仅有300-500 米，门店密度极大，开店天花板很高。行业当前处于品牌连锁化的红利期，连锁门店相比于土包子店竞争优势明显。但区域连锁品牌众多，各地存在强势品牌，各企业围绕大本营逐步加密网点，抢占优质店铺资源。

    　　巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势。首先品牌知名度由开店规模决定，巴比加盟扩张普遍领先行业7-8 年，单一品牌门店数遥遥领先，尤其是在华东区域，其次上市对品牌势能也是重要催化。从供应链建设和加盟商管理来看，巴比产品丰富，供应价格更稳定，而且前瞻性地引入SAP 系统，加盟商管理方面也更严格、更规范。参照其他连锁业态，我们认为成熟的供应链、先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向5000 家甚至更大规模扩张的基础。

    　　成长空间：门店拓展稳步进行，团餐发力打开空间。店铺位置是最核心要素，各区域性品牌都处于卡位网点的阶段。根据我们测算，巴比在已进入区域门店空间还有2.4X 以上，考虑新市场放开加盟后，中长期门店空间3X 以上。

    　　其中，华东还有3350+新增门店空间，华南竞争虽激烈，门店仍有望翻倍，华北地区刚刚起步，调研反馈加盟商积极性较高。通过华南、华北市场的布局，巴比有望实现从区域品牌向全国品牌的进阶。公司团餐业务发展迅速，但目前品类尚有限，增长受产能制约，IPO 募投项目中新增产能主要为成品包子、馒头和花卷，落地后团餐业务有望迎来加速增长。

    　　投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速，从区域品牌走向全国品牌。巴比作为行业先行者，通过前瞻性布局奠定先发优势，门店数有序扩张，加密华东网点布局，渗透华南华北空白市场。团餐业务增长迅速，募投产能落地后将有效缓解供应紧张。当前行业处于品牌连锁化的红利期，上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司发挥规模优势，加快抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给予20-22 年EPS 为0.58、0.79、0.92 元，对应PE 为63 倍、46 倍、39 倍。

    　　风险提示：疫情反复，区域品牌竞争激烈、新市场开拓不及预期、原材料价格剧烈波动、食品安全问题。

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