投资要点

    　　事项：

    　　2021年3月19日，招商银行发布20年年报，2020年实现归母净利润973亿，同比增长4.8%，实现营收2,905亿，同比增长7.7%，ROE 15.73%，较去年下滑1.1pct。年末总资产8.4万亿（YoY+12.7%），其中贷款较年初增加12.0%，存款较年初增长16.2%。

    　　平安观点：

    　　盈利重回正增长，营收增速稳中有升

    　　招商银行20 年盈利增速同比增长4.8%，盈利重回正增长（前3 季度盈利增速为-0.8%），符合市场预期，对应Q4 单季盈利增速32.7%。我们认为单季盈利增速的大幅提升，主要归因于营收增长的提速和拨备计提力度的边际减弱。1）公司全年营收增速7.7%（前3 季度为6.6%），从结构上来看，净利息收入、中收收入均对Q4 营收增速的提升做出正面贡献，20 年增速分别为6.9%、11.2%（前3 季度分别为5.6%、10.7%）。2）公司4 季度拨备计提力度边际减弱，全年拨备计提同比增长6.3%（前3 季度为+16.9%），20 年全年信用成本1.03%（上半年为1.66%）。

    　　资产端拖累息差环比下行，负债端存款基础雄厚公司20 年净息差2.49%（YoY-10BP），其中4 季度净息差2.41%，环比下降12BP，净息差仍未走出下行通道，我们认为主要受资产端收益率下行的拖累，4 季度生息资产年化收益率3.97%，环比下行13BP，其中贷款年化收益率4.69%，环比下行11BP，与行业积极落实国家减费让利政策、降低新投放贷款利率的整体趋势相符。负债端成本相对平稳，计息负债成本率环比提高1BP 至1.66%，主要系资金利率上行的影响，Q4 同业负债利率环比上升10BP 至1.66%，而存款成本率维持稳定（1.49%，与Q3 环比持平）。展望21 年，我们认为应关注经济的逐步修复对于银行资产端定价弹性的提升，预计息差有望步入企稳回升的通道中。

    　　招行年末总资产较年初增长12.7%，增速较前3 季度进一步提升（前3 季度YoY+11.6%），其中同业资产扩张显著加速，4 季度环比增长17.1%，是支撑Q4 公司净利息收入增速提升的主要原因；贷款增速12.0%，保持平稳。从贷款结构来看，投放延续了3 季度向零售业务倾斜的趋势，Q4 母公司口径零售贷款余额环比增速2.6%，高于同期对公贷款余额增速（-1.8%）。负债端存款增长强劲，20 年存款同比增长16.2%，较3 季度末增速进一步提升（15.4%），全年存款增量超过7800 亿，存款的高速增长体现了公司负债端领先的揽储能力。同时，存款的结构持续优化，活期存款占比达到65.9%，较20 年中提升3.9pct。

    　　资产质量保持优异，拨备夯实领先同业

    　　公司20 年末不良率1.07%，环比下降6BP，我们认为不良率的下行一方面与核销力度加大有关，全年核销规模4.4 万亿（YoY+35.8%），其中下半年核销规模2.3 万亿，较上半年增长13.4%；另一方面，公司不良生成率下降显著，测算Q4 单季年化不良生成率1.17%，环比下降23BP，所以我们认为公司整体的资产质量压力处在逐步缓解的过程中。而前瞻性指标同样能够印证我们的判断，关注率和逾期率实现双降，分别较6 月末环比下降17/23BP 至0.81%、1.12%，逾期90 天/不良比例环比6 月末降低4.1pct 至75.7%，预计未来新增压力有限。整体来看，我们认为招行的资产质量依然处于行业领先水平。20 年末拨备覆盖率438%，同、环比分别提升10.9/12.9pct，拨贷比4.67%，同、环比分别下降30/ 12BP，拨贷比的下降主要系不良处置力度的加大，目前整体拨备水平充足，安全边际不断提升。

    　　财富管理表现靓丽，中高端客群优势稳固

    　　招行20 年中收中增长最快的板块为财富管理，全年相关手续费收入同比增长35.7%。具体来看，代理基金、理财增长迅猛，20 年实现代理基金收入94.3 亿（YoY+99.5%），我们认为高增长主要受益于资本市场活跃、客户权益类资产配置需求提升。20 年实现理财收入57.0 亿（YoY+57.9%），我们认为主要受益于净值转型稳步推进、理财业务规模大幅提升，年末理财产品余额2.45 万亿（YoY+11.9%）。从AUM来看，公司中高端客群占比继续提升，截至20 年末，公司零售AUM达到8.9 万亿（YoY+19.3%，全年增量超1.4 万亿，创历史新高），其中私行AUM 达到2.8 万亿（YoY+24.4%），占比较年初提高1.3pct 至31.0%。公司财富管理业务的快速增长，体现了招行在国内财富管理市场的龙头地位稳固。

    　　数字化转型成效凸显，获客实力不断增强

    　　公司加快零售金融数字化转型，持续探索和构建数字化获客模型，继续以“MAU”为北极星指标开展数字化经营体系建设，2020 年招行APP 和掌上生活APP 两大APP 的MAU 达到1.07 亿户，同比增长4.9%，成为公司客户经营的主要平台。受益于线上平台建设，公司线上获客能力提升显著，以理财为例，其中APP 理财用户数达到1033 万户（YoY+35.6%），在全行理财投资客户的占比提升4.9pct 至94.8%；APP理财投资销售规模10.1 万亿（YoY+28.2%），在全行理财投资销售额的占比提升7.7pct 至79.2%。

    　　投资建议：盈利能力保持优异，看好龙头溢价持续招行在20 年疫情影响下依然能够实现营收和利润的稳定增长，我们认为招行在零售业务上的竞争优势依旧稳固，近几年随着轻型化战略不断推进，公司的盈利能力始终保持行业前列，这也是支撑招行过去几年长期获得估值溢价的主要原因。同时，考虑到21 年资金面偏紧、流动性环境边际收敛，银行核心负债能力的重要性提升，公司负债端受益于零售战略带来的揽储能力优势有望进一步凸显。根据20 年年报数据，结合21 年宏观经济修复的延续、流动性相对收敛的判断，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2021、2022 年EPS 分别为4.25/4.69 元/股（原预测值为4.34/4.84 元/股），对应盈利增速分别为10.0%、10.4%（原预测值为12.3%/11.7%）。目前招行对应21/22 年PB 分别为1.85x/1.65x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，看好招行长期零售战略的投资价值，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示

    　　1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

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