事件：中国太保2020 年全年实现营业收入4222 亿元（YOY+10%），保费收入3621 亿元（YOY+4%），归母净利润246 亿元（YOY-11%），寿险NBV 178亿元（YOY-28%），NBVM 39%（下降4pcts），集团EV 4593 亿元（YOY+16%），ROE 12.5%，总投资收益率5.9%（上升0.5pcts），业绩符合预期。

    点评：内含价值稳健增长，营业利润正向增长。2020 年集团内含价值4593亿元（YOY+16%），其中寿险/产险保险业务收入分别为2120/1477 亿元（YOY-0.3%/+11%）。因受2019 年佣金手续费税前扣除政策导致的高基数影响，20 年寿险净利润186 亿元（YOY-9%），产险净利润52 亿元（YOY- 12%），除所得税税前抵扣政策调整的影响外，还受车险手续费率下降、业务及管理费上升至337 亿元（YOY+25%）影响。2020 年营业利润实现正向增长，其中寿险/产险营业利润分别为204/69 亿元（YOY+5%/13%）。

    新单下滑影响短期NBV，寿险转型逐步推进。寿险实现保费收入2120 亿元（YOY-0.3%），其中个险保费收入2020 亿元（YOY-1.2%），新业务价值178亿元（YOY-28%），新业务价值率39%（下降4pcts），NBV 下滑主要来自疫情影响代理人产能，个险新保业务290 亿元（YOY-27%），占比14%（下降5pcts），人均首年保险业务收入3259 元（YOY-23%），月均举绩率57.8%（下滑1pcts）。面对寿险行业人口红利下滑，产品同质化问题，太保寿险坚持推进寿险“转型 2.0 ”改革。随着保险业逐渐恢复和寿险转型的落地，预期新业务价值在长期可实现回升。

    非车险快速发展，综合成本率基本稳定。受疫情叠加车险改革影响，车险保费收入957 亿元（YOY+3%）。非车险业务快速发展，实现保费收入521 亿元（YOY+31%），占比35%（提升5pcts），各险种均有明显增幅，健康险/责任险/ 农业险/ 保证险保费收入分别为89/88/86/67 亿元（YOY+73%/44%/45%/19%）。2020 年产险综合成本率99%（上升0.7pcts），费用率37.5%（下降0.5pcts），赔付率61%（上升1pcts），主要因责任险综合成本率上升10pcts，达到 101%。

    投资端表现亮眼，权益类投资占比提升。2020 年太保投资资产达1.6 万亿元（YOY+ 16%），其中权益类投资占比19%（上升3pcts）。集团实现总投资收益840 亿元（YOY+25%），净投资收益率4.7%（下降0.2pcts），总投资收益率5.9%（上升0.5pcts），主要原因是证券买卖收益，权益投资收益率上升3.8pcts 至10.1%。

    分红率保持稳定，股息率3.1%左右。公司近十年平均分红率约48%，2020年现金股利分配每股分红1.3 元（YOY+8.3%），分红率50.9%（上升11.7pcts），未来有望继续保持较高分红率。

    积极打造“保险+健康+养老”生态圈。集团持续推进养老布局以及大健康规划，子公司太平洋养老投资和太平洋健康分别负责养老、健康专业领域的资源整合和服务能力输出，为客户提供更好的优质医疗资源。此外，太保通过优化管理层，引进新管理模式进行“除”法转型，包括“GDR”引入瑞士再保险，通过“长青计划”绑定核心管理岗位，又引入原友邦保险集团区域CEO 蔡强来强化转型战略。

    盈利预测与评级：公司寿险业务转型短期承压，预计随着疫情转好及寿险转型的顺利开展，2021 年业绩将有所改善。财险方面车险业务保持稳健，非车险快速发展。维持公司21-22 年营业收入分别为4334/4682 亿元，归母净利润356/393 亿元，新增23 年营业收入5172 亿元，归母净利润484 亿元，公司当前A 股估值对应21 年PEV 为0.67，H 股估值对应21 年PEV 为0.46，处于较低水平，维持A+H 股“买入”评级。

    风险提示： 车险改革对车险业务影响超预期。

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