事项：

    公司发布2020 年业绩快报，20 年实现营业总收入166.53 亿元，同增5.28%；营业利润79.6 亿元，归母净利润60.06 亿元，分别同增30.08%、29.39%，我们作点评如下。

    评论：

    结构升级，费用下降，20 年净利率上行至十年新高。根据公司业绩快报，20年实现营业总收入166.53 亿元，同增5.28%；归母净利润60.06 亿元，同增29.39%，接近预告上限；其中20Q4 收入50.54 亿元，同增16.45%，营业利润16.04 亿元，归母净利润11.93 亿元，分别同增50.16%、40.84%。20 年高端白酒需求端强劲，国窖借势实现高增，叠加特曲等产品年内多次提价，拉动产品结构较快提升；同时受疫情影响费用投放有所减少，净利率快速上行，20 年达到历史净利率高点36.07%，保障了全年利润较快增长。

    动销强劲，库存低位，提价具备渠道支撑。据渠道调研反馈，国窖春节动销强劲，多地经销商回款已超40%，终端出货增长25%~30%左右，特曲增长15%~20%以上，叠加节前控货，目前渠道库存均处于低位，部分地区已不足半个月。预计21 年公司仍会坚持挺价策略，目前国窖批价890 元左右，仍有提升空间。目前渠道对特曲、国窖仍有提价预期，需求旺盛、经销商利润改善，渠道低库存三方保障下，二季度批价上行确定性较高。

    料国窖量价齐升，特曲提价效应，驱动21 年收入高增长，净利率高位或将小幅回落。国窖品牌当下已进入势能加速释放阶段，西南等成熟市场下沉深耕，作为基础盘稳健增长，而华东等新兴市场经过前几年的战略培育后，逐步进入收获期，并有望持续快速增长。21 年年内看，料国窖量价齐升和特曲提价效应，将是公司整体收入较快增长的核心驱动力，我们预计收入增速有望达到25%左右。考虑产品结构带来的高基数（预计国窖20 年占比已提升至60%左右，21 年中低端产品恢复增长，预计高端占比小幅回落），加上费用投放恢复常态，我们判断净利率或将高位小幅回落，不过在收入高增带动下，全年利润仍有望保持20%以上增长。

    投资建议：短期催化支撑股价，一年价值空间清晰，给予12 个月目标价260元，维持“强推”评级。在近期股价回落后，公司当下估值已基本进入合理区间，我们认为，随着4-5 月一季报披露、批价上行和提价政策（渠道调研反馈特曲等产品指导价或将进一步上调）等事件落地，有望支撑当下估值，并逐步迎来下半年估值切换。我们调整20-22 年EPS 预测至4.10、5.08 和6.47 元（前值3.84、4.54、5.42 元），基于国窖高端品牌地位及势能，给予22 年40 倍PE，12 个月目标价260 元，一年价值空间已经清晰，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情控制不及预期，高端酒需求不及预期。

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